20150802-安信证券-历史回顾之美国次贷危机_2007-2014_30页_1mb

美国次贷危机（2007-2014）总结

核心内容

美国次贷危机是2007年至2014年间发生的一场严重经济危机，其本质是债务泡沫的膨胀-破裂-再膨胀-再破裂过程。危机背后是盈利周期与债务周期的嵌套模型，反映经济周期的反复。本报告从六个维度对危机进行了深入分析，并回顾了美国在危机期间采取的政策应对措施。

主要观点

• 经济周期与债务泡沫：经济周期的循环与债务泡沫的膨胀、破裂密切相关。非政府部门的负债变动是经济周期的核心驱动因素。
• 政策应对顺序：危机期间政策出手顺序为：货币政策放松 → 财政政策放松 → 财政政策正常化 → 货币政策正常化。
• 政策工具与目标：政策包括货币政策和财政政策，其终极目标是调控非政府部门负债，中介目标是价格杠杆，包括通货膨胀率、汇率和利率。
• 政策非万能：政策虽有调控作用，但受制于非政府部门、政府部门和海外部门的约束，无法完全消除经济周期。

关键信息

1. 盈利与债务变化

• 盈利恶化：2006年四季度起，美国企业税后利润显著下滑，随后10个季度连续负增长。
• 债务触顶：2007年三季度，美国总债务同比增速达到峰值，随后在2009年四季度首次出现负增长，直到2010年四季度才转正。
• 家庭和金融机构去杠杆：危机前后，家庭和金融机构是主要的加杠杆和去杠杆主体，政府和非金融企业去杠杆有限。
• 债务质量：2007年二季度，美国银行业坏账率降至0.70%，随后迅速上升，2010年一季度达到5.64%的高点。

2. 产出函数与国际环境

• 适龄劳动力人口：美国适龄劳动力人口持续增长，为经济提供潜在增长动力。
• 净出口逆差：2006年，美国净出口逆差达到7624亿美元，占GDP的5.5%；此后迅速缩小，2009年降至3922亿美元，占GDP的2.7%。
• 国际资本流动：2006年国际资本流入达到历史高点，之后大幅缩窄，2009年甚至出现净流出。

3. 大类资产表现

• 股市：道琼斯指数在2007年7-8月出现调整，随后在2007年10月开始大幅下跌，2009年3月触底，之后逐步反弹。
• 债券市场：10年期国债收益率在2007年6月构筑双头顶部，随后持续下行，2012年7月达到1.43%的低点。2014年收益率再度下行，与海外资金流入有关。
• 信用利差：危机初期，信用利差急剧上升，2008年12月达到20.55%的高点，之后回落。
• 大宗商品：CRB指数在2008年7月开始快速下跌，2011年4月见顶回落。
• 房地产：美国房价在2007年3月达到历史高点，随后回落，2011年8月见底，跌幅达20.4%。

4. 美联储的货币政策创新工具

• 八种工具：包括TDWP、TAF、TSLF、PDCF、AMLF、MMIFF、CPFF和TALF，这些工具在2007-2008年间推出，2010年结束。
• 工具功能：这些工具主要用于缓解流动性危机，稳定金融市场，促进资产价格合理调整。

5. 问题资产救助计划（TARP）

• 规模：7000亿美元，由财政部主导，美联储配合。
• 子计划：包括汽车产业融资计划、银行投资计划、信贷市场计划、住房计划和AIG投资计划。
• 成果：TARP最终成本为374亿美元，其中部分计划已实现盈利，如银行投资计划收回资金2749亿美元，超过投入2451亿美元。

6. 财政政策与债务悬崖

• 财政刺激：2008年布什签署《一揽子经济刺激法案》，2009年奥巴马签署《美国恢复与再投资法案》，两者均大规模增加政府支出和减税。
• 债务悬崖：2011年和2013年分别出现两次债务悬崖危机，导致美国信用评级下降和政府关门。

7. 三轮QE与扭转操作

• QE1（2008.11-2010.3）：购买1.725万亿美元资产，包括MBS、机构债和长期国债。
• QE2（2010.11-2011.6）：购买6000亿美元长期国债。
• 扭转操作（2011.9-2012.12）：购入4000亿美元长期国债，出售等额短期国债。
• QE3（2012.9-2014.10）：每月购买400亿美元MBS，同时进行扭转操作，最终终止。

8. 对外政策

• 货币互换：2007年12月，美联储与欧洲央行、瑞士央行签署美元互换协议，后扩展至更多国家，形成国际储备货币网络。
• 经济再平衡战略：奥巴马提出以增加出口和回归实体经济为主导的经济再平衡战略，旨在改变美国长期依赖消费的经济结构。
• 贸易协定：推进TTP、TTIP和PSA等国际经贸协定，以建立新的国际规则。

中国现状与政策启示

• 当前阶段：中国目前处于衰退阶段，面临资金流出和金融系统空转问题，需警惕滞涨风险。
• 政策启示：中国需根据经济周期规律，合理调整货币政策与财政政策的顺序，避免政策失误，同时注意政策的约束条件，如债务上限、货币发行能力等。

风险提示

• 本分析框架未考虑所有重要因素，如外部冲击、地缘政治等，可能影响结论的准确性。

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