20220505-西部证券-2022年信用债中期策略报告_稳增长背景下_地产信用何时见底__14页_945kb

报告摘要

本报告分析了2022年地产行业在稳增长政策背景下的信用风险与投资策略，重点探讨了地产行业周期底部的判断及信用债投资的逻辑主线。

政策宽松加码：2022年以来，全国超过80个城市或地区出台楼市松绑政策，包括放松限购、限售、放宽公积金贷款额度、下调首付比例等。然而，这些政策对地产销售的提振效果有限，地产数据仍呈恶化趋势，表明政策宽松仍有必要。
地产销售疲软：地产销售表现持续低迷，主要原因包括居民购房意愿不足和疫情对居民杠杆率的扰动。房价下跌预期蔓延、房企负面新闻频出及烂尾楼增加加剧了居民对期房交付的担忧。
信用利差扩大：地产债信用利差普遍高于产业债均值，反映出市场对房企违约风险的担忧。1年期AAA+、AAA、AA+信用利差百分位数分别为15.5%、10.0%、18.6%，而3-5年等中长久期信用利差则处于历史较高区间。
三道红线影响：超过一半的发债房企存在三道红线逾线情况，部分房企已出现实质性违约。尽管三道红线政策对房企风险衡量效果有限，但房企整体偿债意愿较低，且监管缺乏明确惩戒措施。
行业周期底部未到：当前地产销售与融资困境尚未改善，叠加年中为偿债高峰期，房企资金压力仍大，行业信用底部尚未显现。

信用利差高于产业债均值
- 2020年8月“三道红线”政策出台后，地产债信用利差持续高于产业债平均利差。
- 截至4月29日，1年期AAA+、AAA、AA+信用利差较年初有所收窄，但3-5年利差有所走阔。
房企三道红线逾线情况
- 289家发债房企中，114家资产负债率高于70%，87家净负债率高于100%，125家现金短债比小于1。
- 41家房企三项均逾线，包括四川蓝光、泰禾、阳光城等。
结构性政策宽松加码
- 自2021年末以来，全国多地出台楼市松绑政策，但效果有限，居民购房意愿仍是主要制约因素。

少数房企底部已现
- 国企背景房企通过承接老旧小区改造、保障性租赁住房等基建项目，实现营收增长。
- 绿地控股等房企通过承接基建项目，其基建产业营收占比达57%。
行业底部尚未到来
- 销售回款是房企融资的重要来源，销售低迷导致融资困难。
- 房企偿债意愿较低，且无明确政府干预，导致信用风险偏好收敛。