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传媒行业深度报告：重视游戏龙头，元宇宙推动估值提升

核心内容

本报告主要围绕游戏行业的发展趋势、政策监管、渠道变革及元宇宙对行业的长期影响进行分析，强调在政策趋严和行业变革的背景下，游戏龙头公司具备更强的抗风险能力和增长潜力。

主要观点

1. 政策监管与未成年人保护

   • 政策监管逐步从鼓励向规范转变，未成年人保护成为核心关切。
   • 未成年人游戏流水占比普遍较低，对行业整体营收影响有限，但监管趋严可能影响游戏上线节奏，长期有利于行业规范。
   • 2021年8月国家新闻出版署发布新规，严格限制向未成年人提供游戏服务的时间，加强防沉迷措施。

2. 全球反垄断趋势与渠道变革

   • 苹果和谷歌因反垄断被限制，开发者可绕开其支付系统，减少抽成比例，提升内容公司收入。
   • 国内安卓渠道分成比例可能下降，头部游戏议价能力提升，部分渠道如小米、腾讯应用宝对头部产品做出让步。
   • 短视频平台成为游戏买量重要渠道，垂直渠道如TapTap、Bilibili等崛起，对传统安卓渠道形成挑战。

3. 行业趋势：产品精品化与出海加速

   • 在总量受限的情况下，游戏公司通过打造精品化产品提升单品盈利能力。
   • 出海步伐持续加快，中国出海移动游戏用户支出占海外市场的份额从2018年的14%增长至2021年的23%。
   • 头部公司积极布局海外，同时探索元宇宙相关技术，提升游戏体验。

4. 元宇宙推动行业天花板提升

   • 元宇宙的发展有望推动虚拟消费成为主流，从而提升游戏及相关行业的收入天花板。
   • 游戏行业有望借助元宇宙技术进一步发展，推动行业估值中枢上移。

关键信息

• 未成年人保护：2021年8月新规限制未成年人游戏时间，对游戏公司运营造成一定挑战，但影响有限。
• 渠道变革：苹果和谷歌被限制抽成比例，国内安卓渠道可能让步，短视频平台和垂直渠道成为新的分发平台。
• 出海趋势：中国出海移动游戏市场份额逐年提升，头部公司积极布局海外市场。
• 元宇宙影响：游戏行业有望借助元宇宙技术提升用户体验和收入天花板。

投资建议

• 关注政策走向：特别是版号发放和未成年人保护政策。
• 推荐标的：【网易】【完美世界】【吉比特】【三七互娱】【心动公司】【哔哩哔哩】。
• 建议关注：【腾讯控股】，因其在渠道、研发和出海方面的优势。

风险提示

• 政策监管趋严
• 产品不及预期

重点公司财务数据（单位：港元/人民币）

行业数据

• 成分股数量：179只
• 总市值：10695亿元
• 流通市值：8118亿元
• 市盈率：33.62倍
• 市净率：2.32倍
• 成分股总营收：2532亿元
• 成分股总净利润：241亿元
• 资产负债率：241.49%

图表目录

• 图1：2013-2021年游戏版号发放数量
• 图2：2020-2021年每月游戏版号发放数量
• 图3：《时空恋结》游戏内文案
• 图4：《命运冠位指定》中武则天卡面被修改为职阶牌背
• 图5：2019年12月至2020年2月《命运冠位指定》IOS畅销榜排名情况
• 图6：游戏企业防沉迷落实情况举报平台
• 图7：AppStore 3.1.1商业条款限制APP外购买
• 图8：韩国媒体GooglePlay付费选项实测情况
• 图9：主流PC商店渠道抽成情况
• 图10：实体零售商店抽成比例
• 图11：移动商店抽成比例
• 图12：主机游戏商店抽成比例
• 图13：近12个月AppStore付费App类型及占比
• 图14：Spotify iOS商店流水
• 图15：Netflix iOS商店流水
• 图16：Spotify会员收入
• 图17：Netflix流媒体业务收入
• 图18：2020年Epic《堡垒之夜》AppStore购买选项
• 图19：2018-2020《堡垒之夜》累计注册用户
• 图20：2018-2020《堡垒之夜》平均月活跃用户
• 图21：国内游戏分发渠道
• 图22：小米应用商店《原神》上线宣传
• 图23：2021Q3抖音快手游戏广告投放占比
• 图24：2021Q3抖音主要行业投放占比
• 图25：2020年游戏行业各平台广告投放数量
• 图26：Bilibili游戏商店
• 图27：TapTap平均月活跃用户
• 图28：TapTap单用户价值
• 图29：网易游戏中台架构
• 图30：腾讯光子工作室技术美术（TA）中台招聘JD
• 图31：《天涯明月刀手游》光影渲染
• 图32：《原神》融合二次元渲染与无缝大地图
• 图33：2021年上半年腾讯投资事件及融资金额
• 图34：2021年6月手机游戏APP整体用户及付费用户画像分布
• 图35：2014-2020中国自主研发游戏海外市场实际销售收入
• 图36：2018-2021H1中国出海移动游戏用户支出占海外市场的份额
• 图37：2021H1中国发行商在各市场的市场份额
• 图38：2021H1海外Top2000移动游戏发行商来源国家分布
• 图39：Steam在线数据
• 图40：2020年12月Steam用户使用语言占比
• 图41：2018年Steam销量排行情况
• 图42：《鬼谷八荒》游戏宣传页
• 图43：《戴森球计划》游戏宣传页
• 图44：《鬼谷八荒》在线人数
• 图45：《戴森球计划》在线人数
• 图46：《永劫无间》在线人数
• 图47：罗布乐思元宇宙特征
• 图48：JonRadoff元宇宙七层价值链
• 图49：2014-2020中国游戏市场用户规模
• 图50：2014-2020中国游戏市场实际销售收入
• 图51：2014-2020中国游戏市场单用户收入贡献
• 图52：全国居民人均可支配收入及游戏支出占比

相关报告

• 《东北传媒：如何客观看待游戏监管影响及文化输出能力？》
• 《东北传媒：爆款产品逻辑得到验证，看好游戏行业估值回升》

行业发展与监管

• 2015年前，游戏行业主要以鼓励为主，包括税收优惠、高新技术认定等。
• 2016年后，监管逐步转向规范，重点在于总量控制和事前审查。
• 2018年游戏版号发放数量大幅减少，2021年进一步下降，2021年1~10月同比下降28.5%。
• 2021年8月新规，限制未成年人游戏时间，加强防沉迷机制。

渠道变革

• 苹果和谷歌因反垄断被限制，开发者可绕开其支付系统，减少抽成比例。
• 国内安卓渠道分成比例可能下降，头部游戏议价能力提升。
• 短视频平台成为游戏买量重要渠道，垂直渠道如TapTap、Bilibili等崛起。

行业趋势

• 产品精品化成为行业趋势，头部公司通过IP开发和玩法创新打造爆款。
• 出海步伐加速，海外市场收入占比逐年增加。
• 元宇宙推动行业长期天花板提升，带动估值中枢上移。

总结

本报告指出，游戏行业在政策监管和渠道变革的双重影响下，呈现产品精品化、出海加速和元宇宙驱动的趋势。头部公司具备更强的抗风险能力和增长潜力，建议重点关注其发展动态。