20251216-东兴证券-金属行业2026年度展望（Ⅱ）_弱供给周期下的行业配置属性再探讨—流动性溢价将支撑贵金属定价重心持续上移_30页_3mb

金属行业2026年度展望（II）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨

核心内容

本报告分析了全球货币政策宽松趋势下，贵金属（黄金、白银、铂金）的供需格局及价格走势，认为在资金成本下降与流动性释放的推动下，贵金属价格有望持续上行。同时，报告指出地缘政治风险和经济政策不确定性加剧，进一步强化了贵金属的避险属性。

主要观点

• 货币政策宽松：全球央行降息比例大幅上升，表明货币政策正由紧缩向宽松转变。美联储已启动新一轮QE操作，预计全球央行资产负债表将进入再宽松阶段，对大宗商品价格形成支撑。
• 贵金属避险溢价提升：地缘政治风险指数处于历史高位，黄金等贵金属在高风险环境下表现稳定，避险溢价显著提升。
• 黄金价格趋势性易涨难跌：黄金供需结构趋紧，供给弹性较低，而需求保持韧性，尤其是央行购金和黄金ETF投资推动需求增长，黄金价格将呈现易涨难跌趋势。
• 白银供需缺口扩大：受矿端供给刚性影响，白银供应增速缓慢，而工业需求持续增长，预计供需缺口将逐步扩大。
• 铂金结构性短缺：铂金矿端供应疲软，需求复苏，预计2025-2027年铂金市场将维持结构性短缺，价格有望上行。

关键信息

1. 资金成本下降与流动性释放

• 全球央行降息比例从2022年10月的13.33%升至2025年10月的85.33%，净降息比例从-73.33%升至+86.08%。
• 美联储资产负债表由缩表转向扩表，2025年12月启动储备管理购债操作，标志着新一轮QE的开启。
• 2008年与2020年的扩表周期显著提振了大宗商品价格，预计2026年将延续这一趋势。

2. 黄金市场分析

• 供需结构：全球矿产金供应增速持续下滑，2024年矿产金产量增速为0.7%，而回收金产量增速与金价波动趋势一致。
• 成本支撑：黄金AISC（平均综合生产成本）已突破1500美元/盎司，生产成本持续上升。
• 需求趋势：央行购金连续三年增长，2024年全球央行购金量达1086吨，黄金ETF持仓量增长至3893.4吨。
• 金融属性：黄金在高风险阶段有91%的概率获得正收益，同时避险溢价、汇率平价、流动性溢价和通胀平价均在发酵。
• 黄金板块相关标的：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。

3. 白银市场分析

• 供需缺口扩大：全球白银供应增速仅为1.2%，而需求CAGR达2.9%，预计2025-2027年供需缺口将扩大至5347/6223/6791吨。
• 储量与供给：白银储量集中度高，CR5达71%，主要来自秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国和波兰。
• 矿端供给刚性：2019-2024年矿端供给CAGR为-0.4%，主要受矿石品位下降和成本上升影响。
• 需求结构：工业需求占比最高（58.5%），尤其是光伏和新能源汽车领域，推动白银需求增长。
• 白银板块相关标的：兴业银锡、盛达资源。

4. 铂金市场分析

• 结构性短缺：2024年全球铂金供需缺口为31吨，预计2025年缺口将扩大至39吨。
• 供应与需求：矿产铂金供应疲软，回收铂金增长缓慢，而需求端受金价影响有所复苏。
• 库存下降：全球铂金库存量降至67吨，仅相当于三个月需求量。
• 铂金板块相关标的：贵研铂业、中信金属。

投资建议

• 关注配置价值：黄金、白银、铂金在弱供给周期中具备配置价值，尤其在流动性宽松和高风险环境下。
• 黄金：关注其避险属性和价格弹性，预计2026年黄金价格将维持上行趋势。
• 白银：工业需求持续增长，供需缺口扩大，白银价格将受益于结构性扩张。
• 铂金：结构性短缺将持续，铂金价格有望回升，相关行业估值和盈利能力将得到修复。

风险提示

• 政策执行不及预期
• 利率超预期急剧上升
• 市场风险情绪加速回落
• 区域性冲突加剧及扩散