> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 金属行业2026年度展望（II）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨一流动性溢价将支撑贵金属定价重心持续上移 2025年12月16日 看好/维持 有色金属 行业报告 <table><tr><td>分析师</td><td>张天丰</td><td>电话：021-25102914</td><td>邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn</td><td>执业证书编号：S1480520100001</td></tr><tr><td>研究助理</td><td>闵泓朴</td><td>电话：021-65462553</td><td>邮箱：minhp-yjs@dxzq.net.cn</td><td>执业证书编号：S1480124060003</td></tr></table> # 投资摘要： 全球实际利率成本下降有助商品价格弹性释放。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22年10月的 $13.33\%$ 大幅攀升至25年10月的 $85.33\%$ ，全球央行净降息比例则由同期的 $-73.33\%$ 上涨至 $+86.08\%$ 。数据的变化确定性地标志着自美联储24年9月的首次降息开启后，全球货币政策由紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。 央行资产负债表的扩张意味着QE的再开启。全球央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，如全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩幅度已由2024年4月的 $-11.16\%$ 收窄至2025年10月的 $-0.89\%$ ，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松。2025年12月12日，美联储已启动储备管理购债操作，首轮购买规模约400亿美元的短期国库券。考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换（2008年时期FED扩表1.35万亿美元，2020年FED扩表4.73万亿美元)，全球央行资产负债表在进入2026年后或将转至新一轮的再宽松状态(至25M2以FED为例的缩表绝对额至2.43万亿美元，22M4-25M12)。近15年以FED为例的3轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。其中最新一轮2020-2022新QE时期，库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源指数、矿产品价格指数及有色价格指数涨幅分别达到 $131.88\%$ 、 $55.46\%$ 及 $55.29\%$ ；而申万钢铁及有色板块分别上涨 $94.06\%$ 及 $71.34\%$ 。我们通过追踪自2000年以来FED三轮降息周期中黄金价格的表现，发现在流动性强周期提振下的黄金价格平均最大涨幅达到 $183.4\%$ 。 高风险、高波动环境促进贵金属避险溢价提升。当前全球地缘政治风险指数已攀升至1973年第四次中东战争以来第三高位，且处于自1900年有数据记录以来的绝对高位，当前该数据较近125年均值水平已高出3.34倍。此外，全球经济政策不确定性指数仍已创有记录以来新高，该数据在年内已升至543.2，较记录以来的历史均值146.13高出 $272\%$ 。我们统计了近四十年内全球金融市场具有代表性的高风险阶段（共11个样本)，其中10个高风险阶段中黄金取得了正收益率（ $91\%$ 的正收益概率)，显示黄金资产的避险溢价在金融市场动荡时的有效显现。 黄金：黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌。黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌，即供需基本面将决定黄金定价的底部中枢。全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证，而黄金需求则呈现强韧性（央行购金形成的需求支撑）及强弹性（黄金ETF投资的净流入提升)。近三年全球黄金年均消费量均值已升至约4616吨，其中央行购金连续三年升至1000吨之上，推动黄金需求曲线右移 $20\%$ 以上并带动黄金现货溢价攀升。至2025年11月，中国央行已连续十三个月增持黄金，累计净增量达到41吨。另一方面，随着利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望恢复至2016-2020年均水平，将带来黄金实物需求弹性的显现（约增长451吨/年)。至2025M10，全球黄金实物持仓ETF累计黄金持有量已升至3893.4吨，年内累计净流入674.2吨。黄金的传统需求方面，金价的上行推动金饰消费向金条消费转变。2025年前三季度金饰消费量同比下降 $20\%$ 至1199吨(-303吨)，而金条消费量同比上升 $18\%$ 至738.4吨 $(+112.2$ 吨)，部分抵消了金饰需求的下行。此外，在黄金传统金融市场定价层面上，黄金的避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。 黄金板块相关标的：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。 白银：全球白银供需缺口或趋势性放大。受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，白银矿端供应或已进入刚性低速增长新阶段；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027年间，全球白银供应量或由31529吨增长至32666 吨，期间CAGR仅为 $1.2\%$ 。而全球白银则已进入结构性扩张阶段：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主，延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求相对稳定。2024-2027年间全球白银需求CAGR将达到 $2.9\%$ ，或由2024年的36207吨增长至2027年的39457吨。结合对白银供需状态分析，我们认为全球白银供需缺口或持续放大，2025-2027年间全球白银供需缺口或扩至5347/6223/6791吨。供需关系的结构性改善及流动性溢价的提升或支撑白银定价重心持续上移，白银行业仍处于高景气周期中。 白银板块相关标的：兴业银锡，盛达资源。 铂金：铂金供需或维持结构性短缺。2024年全球铂金供需缺口为31吨，我们预测2025年或继续维持39吨的供应缺口，主因矿产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢，以及铂金需求复苏共振所致。在矿产铂金供应端，预计2025年全球矿产铂金供应量为168.2吨，同比下降 $6.2\%$ 。需求方面，金价的持续高企仍将推动铂金首饰需求复苏，铂金的结构性短缺或使其投资价值持续显现；而工业需求及汽车催化剂需求或保持韧性，但仍将受美国关税政策带来的全球经济不确定性影响而小幅下滑。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，我们通过量化拟合相关数据发现，2025-2027年全球铂金市场或处于结构性短缺周期，平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约 $14\%$ 左右。铂金供应的持续短缺将有效消耗2023年以前铂金供应过剩积累的地上库存。据WPIC数据，至2025年底，全球铂金库存量或降至67吨，仅等于三个月的需求量。库存的消耗或将实际性加剧铂金供应短缺状态，流动性周期的持续运行下，金铂比或有望回归，铂金价格或将上行，相关行业估值水平及盈利能力或得到修复。 铂金板块相关标的：贵研铂业，中信金属。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 # 目录 # 1.商品周期催生的基础要素：资金成本的下移及流动性的释放 6 1.1央行资产负债表的切换有助商品价格弹性释放 6 1.2 高风险、高波动环境促进贵金属避险溢价提升 7 # 2.贵金属：多因素共振推动定价重心上移 9 2.1黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌 9 2.1.1黄金供需：已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，供需基本面将决定黄金定价的底部中枢 9 2.1.2黄金金融端定价逻辑再梳理一避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵……12 2.2全球白银供需缺口或趋势性放大 15 2.2.1白银储量集中度较高，增长弹性主要来源于伴生矿 15 2.2.2白银矿端供给极为刚性，2019-2024年矿端供给CAGR为 $-0.4\%$ 16 2.2.3白银供应预测：2024-2027年期间CAGR或为 $1.2\%$ 18 2.2.4 全球白银需求已进入结构性扩张阶段 19 2.2.5白银供需缺口或趋势性放大 24 2.3铂金市场或维持结构性短缺 24 2.3.1铂系金属矿山供应：矿端及冶炼端均呈现寡头垄断特征 24 2.3.2铂金矿端总供应：产量增速刚性，近三年全球年均产量或约为168.7吨 26 2.3.3铂金市场或维持结构性短缺 26 # 3.投资建议及相关公司 28 3.1 投资建议 28 3.1.1 关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值 ..... 28 3.1.2 相关公司 28 3.1.3风险提示 28 # 插图目录 图1：美联储资产负债表的扩表周期通常在降息周期开启之后（2008：+1.35万亿美元，2020：+4.73万亿美元）……7 图2：全球主要央行资产负债表当前依然处于缩表状态，但缩表幅度明显收缩（2025M10至-0.89%，vs前值-2.24%）……7 图3：美联储扩表周期对大宗商品价格有显著提振 7 图4：前三轮扩表周期中国金属板块收益率变化 7 图5：全球地缘政治风险指数已经处于近125年以来的历史高位 8 图6：全球经济政策不确定性指数2025年已创历史新高. 8 图7：全球矿产金供应增速已呈现趋势性下滑 9 图8：全球回收金供应增速与金价变化相似 9 图9：全球黄金AISC生产成本已突破1500美元/盎司之上 10 图10：全球黄金供给比例 10 图11：全球黄金总需求在2020年后开始修复 图12：黄金消费趋势显示央行购金及黄金ETF增速较快（单位：吨） 11 图13：全球黄金年需求量超过30吨的国家共17个 11 图14：黄金在不同国家的外汇储备占比（至2025Q3） 11 图15：黄金实物持仓ETF总量至25M10为3893.4吨 12 图16：黄金ETF持仓量与金价变化趋势高度重合 12 图17：黄金与相关资产相关性检验 13 图18：各风险阶段不同资产的回报率表现 13 图19：全球谷物及肉类指数已升至近24年绝对高位 13 图20：化肥综合价格指数亦处于近十年高位 13 图21：2024年全球白银金属储量分布图（万吨） 15 图22：2020-2024年全球白银储量前五国家储量变化（万吨） 15 图23：2024年全球白银矿端供给分布图（吨） 17 图24：2020-2024全球及TOP5白银矿产国产量变化（吨） 17 图25：近三年全球通胀率均位于十年间高位 17 图26：2024年白银副产品金属价格指数变化（1月2日=100） 17 图27：白银生产成本仍处于近十年高位 18 图28：2024年全球银矿生产成本 18 图29：2024年全球白银需求按行业分布（吨） 20 图30：2019-2024全球白银需求分行业变化（吨） 20 图31：2024全球白银工业需求按行业分布（吨） 21 图32：2019-2024全球白银工业需求分行业变化 21 图33：不同型号光伏电池单位耗银量（吨/GW，截止24年初） 22 图34：2016-2024全球光伏用银与光伏新增装机量变化 22 图35：2019-2027E全球汽车产量预测（万辆） 23 图36：2019-2027E全球汽车白银消耗量预测 23 图37：2024年全球铂族金属储量分布（万吨） 25 图38：2024年全球铂矿产量分布（吨） 25 图39：中国铂族金属矿产查明资源储量（吨） 26 图40：中国铂金进口数据（吨） 26 图41：金铂比价仍处于十年高位 27 图42：2021-2025f铂金库存量（吨） 27 图43：2021-2025f全球铂金需求变化（吨） 27 图44：2021-2027f全球铂金供需缺口（吨） 27 # 表格目录 表 1: 全球金融市场至 25M11 仍呈现实际的高波动状态 表 2: 全球黄金供应变化表 表 3：全球黄金需求变化表 表 4: 1999 年以来 FED 四个加息周期中的黄金回报率表现. 14 表 5：前六轮 FED 降息周期中黄金与美元、美股的回报率对比. 14 表 6：全球白银矿端产量变化(2020-2024 年) 表 7: 全球白银供应预测 (2024-2027E) 表 8: 2019-2024 全球白银需求变化 (吨) 表 9: 2019-2024 全球白银工业需求变化 (吨) ..... 21 表 10: 2025E-2027E 全球光伏用银预测 (吨) 表 11: 2019-2027E 全球汽车用银预测 ..... 23 表 12: 2024-2027E 全球白银需求预测 (吨) ..... 23 表 13：2024-2027E 全球白银供需平衡预测(吨) ..... 24 表 14：铂金矿端供应预测(2021-2027E) ..... 26 # 1. 商品周期催生的基础要素：资金成本的下移及流动性的释放 # 1.1央行资产负债表的切换有助商品价格弹性释放 资金成本下降有助商品价格弹性释放。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22年10月的 $13.33\%$ 大幅攀升至25年10月的 $85.33\%$ ，全球央行净降息比例则由同期的 $-73.33\%$ 上涨至 $+86.08\%$ 。数据的变化确定性地标志着自美联储24年9月的首次降息开启后，全球由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。 全球央行资产负债表的切换将对大宗价格形成直接的流动性推动。当前，全球央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换，全球央行资产负债表在进入2026年后有望转至新一轮的再宽松状态（QT→QE）。 > 以美联储资产负债表为例的总变化：2022年本轮加息缩表以来，FED资产负债表已经从9.02万亿下降到6.59万亿，总资产下降 $27\%$ ，缩表绝对额2.43万亿美元（22M4-25M12）； > 边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600亿美元降至250亿美元；自25年4月开始降至50亿美元；自25年12月12日启动储备管理购债操作，首轮购买规模约400亿美元的短期国库券； > 微观变化：全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩状态已经出现弱化，缩表幅度由2024年4月的-11.16%收窄至2025年10月的-0.89%，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松； > 后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表；2008年FED扩表1.35万亿美元，2020年FED扩表4.73万亿美元。 央行资产负债表的扩张意味着QE的再开启。近15年来以FED为例的3轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。 > 08-09 QE1 时期：后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价，现货金属指数的相对回报率表现最高； > 10-11 QE2时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注； > 20-22再QE时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响而获得超额收益；申万钢铁及申万有色板块分别上涨 $94.06\%$ 及 $71.34\%$ 。 图1：美联储资产负债表的扩表周期通常在降息周期开启之后（2008：+1.35万亿美元，2020：+4.73万亿美元） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图2：全球主要央行资产负债表当前依然处于缩表状态，但缩表幅度明显收缩（2025M10至 $-0.89\%$ ，vs前值 $-2.24\%$ ） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：美联储扩表周期对大宗商品价格有显著提振 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图4：前三轮扩表周期中国金属板块收益率变化 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 # 1.2 高风险、高波动环境促进贵金属避险溢价提升 避险属性支撑贵金属定价韧性显现。从战争因素的风险溢价角度观察，当前全球的战争风险仍处近125年来的绝对高位，这对贵金属定价产生积极影响。截止25年Q4，俄乌冲突仍然持续，巴以冲突第二阶段谈判仍未敲定，第一岛链局势延续复杂化，贵金属定价中持续计入地缘冲突所带来的避险溢价。从全球的地缘政治风险角度观察，当前全球地缘政治风险指数位于1985年有数据记录以来的历史高位。近四十年的全球地缘政治风险指数均值为102.14，而自22M2俄乌冲突开始至今，该阶段全球地缘政治风险指数均值高达138.04，较近四十年间的均值水平提升 $35\%$ 。近四十年间，海湾战争期间（90M8-91M2）及“911”+伊拉克战争期间（01M9-03M10）两个时期的地缘政治风险指数均值水平最高，分别为230.5及203.64。然而，现阶段持续时间已远超前两个时期，且期间数据标准差仅为40，相较前两个时期（88与104）大幅降低。考虑到当前俄乌代表的欧洲区域，巴以代表的中东区域，以及日朝韩代表的远东第一岛链区域的冲突挥发程度短时间内或难以消除，我们认为全球地缘风险指数仍有持续攀升的可能，这意味着贵金属资产的避险溢价仍将持续发酵，对定价端仍将维持正向推动作用。 贵金属的避险溢价亦受全球经济政策不确定性所导致的金融市场高挥发影响。从历史角度观察，全球经济政策不确定性指数的攀升往往和金融危机以及美联储降息周期重叠。从1997年至2019年，全球经济波动性的阶段性放大分别因互联网泡沫、次贷危机、欧债危机、英国脱欧+特朗普胜选等事件影响，与该时期内三轮美联储降息周期相重合。从数据统计角度观察，在这四个区间内的全球经济政策不确定指数区间均值为132.32。而自2019年7月中美贸易争端、美联储利率政策调整周期开启叠加全球公共卫生事件冲击，推动经济政策不确定指数触及高点317.25；2022年受中国卫生管控影响，该数据全年区间均值维持于高位281.42。自2024年9月以来，全球已进入新一轮宽松周期，叠加特朗普胜选与其“对等关税”政策开启的全球贸易冲击，各经济体政经形势的扰动令市场对后续利率及经济政策的预期呈现高度挥发。至25M4，全球经济政策不确定性指数已升至628.12，再创历史新高，且超出2025年之前的历史最高值（20M5:420.74） $49\%$ ；至25M10，该数据仍高达389.43，较有记录以来的历史均值（148）高出 $163\%$ 。从全球金融市场波动率观察，2025年11月，VIX指数、纳斯达克、KOSPI、上证指数、WTI原油、BTC等资产均呈现大幅波动，波动率较10年均值偏离幅度分别高达 $35\%$ 、 $31\%$ 、 $38\%$ 、 $15\%$ 、 $11\%$ 和 $42\%$ ，而黄金的月波动率偏离幅度为 $-7\%$ ，相较其他金融资产呈现出较强的稳定性。不确定性数据周期性的高企意味着金融市场的波动性及各类资产回报率的挥发性仍处偏高态势，这对贵金属资产的避险溢价将起到溢出效应。 表1：全球金融市场至 25M11 仍呈现实际的高波动状态 <table><tr><td>指标</td><td>2025-11 实际</td><td>10年均值</td><td>偏离幅度</td></tr><tr><td>Cboe VIX (收盘均值)</td><td>24.7</td><td>18.3</td><td>35%</td></tr><tr><td>纳斯达克100 1M隐含</td><td>28.1</td><td>21.5</td><td>31%</td></tr><tr><td>韩国 VKOSPI</td><td>26.4</td><td>19.2</td><td>38%</td></tr><tr><td>上证指数60日滚动</td><td>20.5</td><td>17.8</td><td>15%</td></tr><tr><td>黄金GVZ</td><td>15.2</td><td>16.4</td><td>-7%</td></tr><tr><td>WTI 原油CLVIX</td><td>32</td><td>28.9</td><td>11%</td></tr><tr><td>BTC</td><td>78</td><td>55</td><td>42%</td></tr></table> 资料来源：iFinD，东兴证券研究所东兴证券研究所 图5：全球地缘政治风险指数已经处于近125年以来的历史高位 图6：全球经济政策不确定性指数2025年已创历史新高 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图7：全球矿产金供应增速已呈现趋势性下滑 图8：全球回收金供应增速与金价变化相似 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 # 2. 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 # 2.1黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌 黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。 # 2.1.1黄金供需：已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，供需基本面将决定黄金定价的底部中枢 矿产金供应增速显现趋势性下滑。2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2020年受全球公共卫生事件影响该数据已出现近 $5\%$ 的收缩。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在3574吨左右。2015-2019矿产金年均产量增速为 $+2.0\%$ ，但2020-2024年均产量增速仅为 $+0.5\%$ ，2024年全球矿产金产量增速回升至 $0.7\%$ ，但仍处十年间低位。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约 $75\%$ ，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。 全球回收金供应受金价影响明显。近十年回收金供给平均增速 $2.3\%$ ，十年内增速最高值为2016年 $15.5\%$ 增速最低值为2021年 $-12.2\%$ 。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，但在金价上行周期中，其涨幅往往弱于金价，而在金价下降区间里，其跌幅往往相对金价更强。对金价进一步上涨/下跌的预期，在一定程度上抑制/激发了回收金交易活动。这也意味着黄金供给的弹性相较价格弹性更低。2024年受黄金价格上涨影响（ $+23\%$ ），回收金产量 $+10.9\%$ 至1369吨，其占黄金供给比例由23年的 $24.9\%$ 升至24年的 $27.5\%$ 黄金生产成本已经出现结构性的上涨。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀升，至2025年以来，全球金矿总维持成本已连续两季度（25H1）处于1500美元/盎司之上，持续创出历史新高。考虑到全球能源成本及劳动力成本在近两年依然维持高企态势，预计黄金生产成本仍将维持高位，这意味着金价的成本支撑效应将在定价中显现。 资料来源：Metals Focus，世界黄金协会，东兴证券研究所 资料来源：Metals Focus，世界黄金协会，东兴证券研究所 图9：全球黄金AISC生产成本已突破1500美元/盎司之上 资料来源：Metals Focus，世界黄金协会，东兴证券研究所 图10：全球黄金供给比例 资料来源：Metals Focus，世界黄金协会，东兴证券研究所 表2：全球黄金供应变化表 <table><tr><td></td><td>2010</td><td>2011</td><td>2012</td><td>2013</td><td>2014</td><td>2015</td><td>2016</td><td>2017</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td>金矿产量</td><td>2754.5</td><td>2876.9</td><td>2957.2</td><td>3166.3</td><td>3271.5</td><td>3362.4</td><td>3516.2</td><td>3580.6</td><td>3658.4</td><td>3606.1</td><td>3482.7</td><td>3573.1</td><td>3638.2</td><td>3647.1</td><td>3673.0</td></tr><tr><td>增速变化</td><td>/</td><td>4.4%</td><td>2.8%</td><td>7.1%</td><td>3.3%</td><td>2.8%</td><td>4.6%</td><td>1.8%</td><td>2.2%</td><td>-1.4%</td><td>-3.4%</td><td>2.6%</td><td>1.8%</td><td>0.2%</td><td>0.7%</td></tr><tr><td>回收金产量</td><td>1671.2</td><td>1626.3</td><td>1636.8</td><td>1195.3</td><td>1129.6</td><td>1067.1</td><td>1232.1</td><td>1112.4</td><td>1131.7</td><td>1275.7</td><td>1293.1</td><td>1135.8</td><td>1136.3</td><td>1234.4</td><td>1369.3</td></tr><tr><td>增速变化</td><td>/</td><td>-2.7%</td><td>0.6%</td><td>-27.0%</td><td>-5.5%</td><td>-5.5%</td><td>15.5%</td><td>-9.7%</td><td>1.7%</td><td>12.7%</td><td>1.4%</td><td>-12.2%</td><td>0.0%</td><td>8.6%</td><td>10.9%</td></tr><tr><td>生产商净套保量</td><td>-108.8</td><td>22.5</td><td>-45.3</td><td>-27.9</td><td>104.9</td><td>12.9</td><td>37.6</td><td>-25.5</td><td>-11.6</td><td>6.2</td><td>-36.6</td><td>-5.4</td><td>-6.5</td><td>69.4</td><td>-54.6</td></tr><tr><td>总供应</td><td>4316.8</td><td>4525.7</td><td>4548.6</td><td>4333.7</td><td>4506.0</td><td>4442.3</td><td>4786.0</td><td>4667.4</td><td>4778.5</td><td>4887.9</td><td>4739.2</td><td>4703.5</td><td>4768.0</td><td>4950.9</td><td>4987.8</td></tr><tr><td>增速变化</td><td>/</td><td>4.8%</td><td>0.5%</td><td>-4.7%</td><td>4.0%</td><td>-1.4%</td><td>7.7%</td><td>-2.5%</td><td>2.4%</td><td>2.3%</td><td>-3.0%</td><td>-0.8%</td><td>1.4%</td><td>3.8%</td><td>0.7%</td></tr></table> 资料来源：Metals Focus, Refinitiv GFMS, ICE Benchmark Administration, 世界黄金协会, 东兴证券研究所东兴证券研究所 黄金需求持续刷新历史最高水平。近十年间，全球黄金年均消费量约4338吨；而近三年间，该数值 $+6.4\%$ 升至4616吨，黄金需求已现趋势性抬升。黄金需求自2020年后持续性复苏，并在近两年中连续创下新高。其中，2022年黄金消费量在经历印度上调黄金消费税及全球利率成本持续攀升下创出近11年最高 $(+18\%)$ 至4736吨）；2023年黄金场外交易及库存流量大幅提升（由22年的32.3吨升至23年的443.3吨），推动黄金总需求同比增长 $3.8\%$ 至4951吨，创下历史新高；2024年黄金总需求在23年的高基数下，同比增长 $0.7\%$ 至4988吨，再次刷新历史最高记录。 全球前5大黄金消费国占总需求比重超 $70\%$ ，中国与印度对全球黄金消费贡献度占比极高。中国是全球最大黄金消费国，年均黄金消费量约1000吨（占全球 $30\%$ ），而印度年黄金消费约790吨（ $24\%$ ）排名第二。此外美国（约266吨， $8.1\%$ ）、德国（约172吨， $5.2\%$ ）及土耳其（95.4吨， $2.9\%$ ）亦位列全球前五大黄金消费 国。 黄金消费已产生结构性变化，央行购金及ETF投资推动黄金需求曲线右移。近十年中，珠宝首饰占全球黄金消费比重约为 $50\%$ ，整体消费状态稳定。但2024年受金价上行影响，金饰消费量同比下降 $9\%$ 至2012吨，占黄金消费比重由23年的 $49\%$ 降至24年的 $44\%$ 。2025年，金价进一步上行使年内金饰消费量再次下降。2025年前三季度金饰消费量同比下降 $20\%$ 至1199吨（-303吨），占黄金消费比重由去年同期的 $41\%$ 降至 $32\%$ 。另一方面，2024-2025年间黄金价格的持续上行使得其投资价值凸显，推动金条消费量持续增长。2025年前三季度，金条消费量同比上升 $18\%$ 至738.4吨（+112.2吨），部分抵消了金饰需求的下行。此外，央行购金及黄金ETF消费规模近几年增长较快，黄金消费开始显现新的结构性变化。 黄金消费的韧性体现：央行购金行为自2018年下旬开始进行并呈持续性放大。2022年全球央行购金量同比增长 $140\%$ 至1080吨，创历史新高；2023年央行购金规模再度超过1000吨至1037吨；而至2024年，全球央行购金量再创新高，同比增长 $3\%$ 至1086吨。至25年Q3，全球央行黄金储备总量已升至3.64万吨，占外汇储备总额的 $22.4\%$ 。其中，中国大陆官方黄金储备升至2302.3吨，占外汇储备总额的 $7\%$ ，较全球平均水平仍有较大增长空间。自2024年11月至2025年11月，中国央行已连续十三个月增持黄金，累计净增量达到41吨（约133万盎司）。考虑到全球货币体系的变化以及高通胀背景下地缘政治不稳定性的攀升，央行购金行为将呈现系统性、趋势性及持续性，这将对黄金消费的韧性予以支撑。 黄金消费的弹性体现：黄金实物持仓ETF净流入推动黄金需求曲线右移。至2025M10，全球黄金实物持仓ETF累计黄金持有量已升至3893.4吨，年内累计净流入674.2吨。考虑到2022年以来受利率及汇率市场变动导致持有黄金机会成本的攀升，预计随着利率环境的常态化回归（2022M4-2024M5由3898吨降至3072.5吨， $-21.2\%$ ），全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望超过2016-2020年的平均水平（约增长451吨/年）。这意味着2021-2024年间其对全球黄金需求的负贡献将被逐渐平滑（期间黄金ETF年均流出137吨，2024年净流出6.7吨），而利率市场回归常态化将推动黄金需求曲线进一步右移。 图11：全球黄金总需求在2020年后开始修复 资料来源：Metals Focus，世界黄金协会，东兴证券研究所 图12：黄金消费趋势显示央行购金及黄金ETF增速较快（单位：吨） 图13：全球黄金年需求量超过30吨的国家共17个 图14：黄金在不同国家的外汇储备占比（至2025Q3） 资料来源：Metals Focus，世界黄金协会，东兴证券研究所 资料来源：wind，世界黄金协会，东兴证券研究所 资料来源：世界黄金协会，东兴证券研究所 图15：黄金实物持仓ETF总量至25M10为3893.4吨 资料来源：世界黄金协会，东兴证券研究所 图16：黄金ETF持仓量与金价变化趋势高度重合 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 表3：全球黄金需求变化表 <table><tr><td></td><td>2010</td><td>2011</td><td>2012</td><td>2013</td><td>2014</td><td>2015</td><td>2016</td><td>2017</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td>黄金饰品</td><td>2043.8</td><td>2092.1</td><td>2140.9</td><td>2735.4</td><td>2543.8</td><td>2479.3</td><td>2018.8</td><td>2257.3</td><td>2289.7</td><td>2151.8</td><td>1323.7</td><td>2247.4</td><td>2228.3</td><td>2206.0</td><td>2012.2</td></tr><tr><td>科技需求</td><td>461.9</td><td>432.0</td><td>386.8</td><td>361.7</td><td>355.1</td><td>338.0</td><td>329.4</td><td>339.4</td><td>341.7</td><td>332.7</td><td>309.0</td><td>337.2</td><td>314.8</td><td>305.2</td><td>326.3</td></tr><tr><td>投资</td><td>1611.1</td><td>1743.9</td><td>1614.9</td><td>800.9</td><td>904.7</td><td>967.4</td><td>1616.2</td><td>1315.0</td><td>1160.9</td><td>1274.6</td><td>1794.9</td><td>991.5</td><td>1112.6</td><td>945.6</td><td>1181.7</td></tr><tr><td>金币和金条等</td><td>1204.3</td><td>1502.0</td><td>1322.4</td><td>1730.2</td><td>1067.0</td><td>1091.0</td><td>1073.1</td><td>1044.3</td><td>1090.7</td><td>871.0</td><td>902.3</td><td>1180.3</td><td>1222.1</td><td>1189.9</td><td>1188.4</td></tr><tr><td>黄金ETFs及类似产品</td><td>406.8</td><td>241.9</td><td>292.5</td><td>-929.2</td><td>-162.3</td><td>-123.6</td><td>543.1</td><td>270.7</td><td>70.2</td><td>403.6</td><td>892.5</td><td>-188.8</td><td>-109.5</td><td>-244.2</td><td>-6.8</td></tr><tr><td>各国央行和其他机构</td><td>79.2</td><td>480.8</td><td>569.2</td><td>629.5</td><td>601.1</td><td>579.6</td><td>394.9</td><td>378.6</td><td>656.2</td><td>605.4</td><td>254.9</td><td>450.1</td><td>1080.0</td><td>1050.8</td><td>1086.0</td></tr><tr><td>黄金总需求</td><td>4316.8</td><td>4525.7</td><td>4548.6</td><td>4333.7</td><td>4506.0</td><td>4442.3</td><td>4786.0</td><td>4667.4</td><td>4778.5</td><td>4887.9</td><td>4739.2</td><td>4703.5</td><td>4768.0</td><td>4950.9</td><td>4987.8</td></tr></table> 资料来源：Metals Focus, Refinitiv GFMS, ICE Benchmark Administration, 世界黄金协会,东兴证券研究所东兴证券研究所 # 2.1.2黄金金融端定价逻辑再梳理一避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵 # 黄金的避险属性：高风险阶段时有 $91\%$ 概率取得正收益 黄金在金融市场显现风险时依然具有较强的对冲效应。从统计角度观察，近四十年内全球金融市场有11次高风险阶段，其中在10个高风险阶段中黄金取得了正收益率，显示高风险阶段时黄金资产取得正收益率概率高达 $91\%$ 图17：黄金与相关资产相关性检验 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图18：各风险阶段不同资产的回报率表现 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 # 黄金的通胀溢价：全球通胀呈现强粘性，黄金通胀溢价已在抬升 全球通胀呈现强粘性，黄金通胀溢价已在抬升。自08年美国次贷危机以来，全球性事件对各国经济与市场的影响明显增强，而全球商品周期通过国际大宗商品价格的共振带动中美通胀联动。据IMF统计数据，2010-2020年期间，全球年平均通胀率仅为 $2.6\%$ ；而2021-2024期间，该数据上涨至 $5.7\%$ ，而该阶段恰是全球央行黄金储备占比快速攀升阶段（由21Q1的 $12.9\%$ 上升5pct至24Q2的 $17.9\%$ )。周期性通胀数据的上涨暗示了全球通胀状态呈现强粘性的特征，这对黄金的通胀溢价形成有效抬升。 图19：全球谷物及肉类指数已升至近24年绝对高位 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图20：化肥综合价格指数亦处于近十年高位 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 # 黄金的汇率溢价： 黄金汇率溢价的有效性仍在持续。黄金的汇率溢价从2020年开始有效反应，以G10货币计价的黄金均已创出不同程度的历史高点，这一方面反映了黄金汇率溢价的有效性，另一方面则从侧面解释了全球贸易争端对 各国实际有效汇率的影响。其机制体现于：新兴市场汇率机制出现扭曲 $\rightarrow$ 资本流出带来本币折价 $\rightarrow$ 全球贸易占GDP比值出现下降 $\rightarrow$ 新兴市场本币贸易融资下滑 $\rightarrow$ 实际汇率贬值 $\rightarrow$ 非美元货币计价黄金创新高。 # 黄金的流动性溢价： 从加息至降息的流动性周期切换提升黄金价格弹性。尽管流动性收缩提升黄金持有的机会成本，但历史数据显示加息周期内并不对金价形成持续的强周期性压制。从近20年的数据观察，每一轮的紧缩周期开始短期内对金价会形成压制，但若将时间周期拉长至6个月以上，黄金会表现出结构性的强势。美联储进入加息周期六个月后，黄金的平均回报率是 $+11\%$ ，远高于美股和美元的平均回报率；而一年后黄金的平均回报率也有 $7.6\%$ ，美股和美元平均回报率约 $6.3\%$ 及 $2.2\%$ 。 流动性的系统性宽松会降低持有黄金的机会成本，并对金价形成正反馈。由于黄金是传统的无息资产，利率成本的系统性下降会减少持有黄金的机会成本，从而提振黄金持仓的增加。尽管2025年全球降息周期伴随缩表周期，但全球的货币政策紧缩周期已向宽松周期确定性转向，这意味着流动性的溢出效应将在全球央行资产负债表端有效显现。从前两轮美联储资产负债表变化角度观察，每轮降息后都伴随着资产负债表由缩表向扩表的切换，且扩表增量出现倍数级增长。2008年FED扩表1.2万亿美元，2020年FED扩表4.7万亿美元。伴随美联储新一轮扩表周期的开启（如2025年12月12日已FED开始首轮购买规模约400亿美元的短期国库券），将有效推升央行核心一级资产的黄金价格。另一方面，在配置层面，黄金或对美股的资金吸纳效应形成部分替代。美股与黄金价格的比值在2020年新扩表周期中出现明显抬升，显示流动性溢出周期中美股相对黄金吸纳了更多的实际现金流。美国经济强韧性推动企业相对利润率改善，随后通过回购注销制度强化股市回报率令美国股市进入公司盈利-回购增长-股价上涨的良性循环，从而提振了美股资金吸纳效应。考虑到当前全球政经状态及贸易状态的高波动性，企业预期盈利状态的高挥发性，这会促使资金在此轮扩表中向黄金类资产配置倾斜，从而带动美股与黄金价格的比值回归。 表4：1999 年以来 FED 四个加息周期中的黄金回报率表现 表5：前六轮 FED 降息周期中黄金与美元、美股的回报率对比 <table><tr><td></td><td>时任美联储主席</td><td>起始时间</td><td>伦敦金现货</td><td>结束时间</td><td>伦敦金现货2</td><td>期间涨跌幅</td><td>后续涨跌幅</td></tr><tr><td>加息周期1</td><td>格林斯潘</td><td>1999.6</td><td>258</td><td>2000.5</td><td>277</td><td>7.36%</td><td>47.70%</td></tr><tr><td>加息周期2</td><td>格林斯潘</td><td>2004.6</td><td>1049</td><td>2006.6</td><td>1334</td><td>27.17%</td><td>405%</td></tr><tr><td>加息周期3</td><td>耶伦/鲍威尔</td><td>2015.12</td><td>1050</td><td>2019.3</td><td>1310</td><td>24.76%</td><td>97.52%</td></tr><tr><td>加息周期4</td><td>鲍威尔</td><td>2022.3</td><td>1942</td><td>2024.9</td><td>2636</td><td>35.74%</td><td>?</td></tr></table> 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 <table><tr><td>时期</td><td>背景</td><td>分类</td><td>种类</td><td>区间起点</td><td>区间终点</td><td>区间涨跌幅</td><td>区间最大涨幅</td></tr><tr><td rowspan="3">2019.07-2020.03</td><td rowspan="3">贸易战</td><td rowspan="3">软着陆</td><td>美元指数</td><td>97</td><td>103</td><td>6.3%</td><td>6.3%</td></tr><tr><td>伦敦金价格</td><td>1390</td><td>1684</td><td>21.1%</td><td>21.1%</td></tr><tr><td>标普500指数</td><td>2964</td><td>3130</td><td>5.6%</td><td>14.2%</td></tr><tr><td rowspan="3">2007.09-2008.12</td><td rowspan="3">次贷危机</td><td rowspan="3">硬着陆</td><td>美元指数</td><td>81</td><td>87</td><td>7.7%</td><td>9.2%</td></tr><tr><td>伦敦金价格</td><td>672</td><td>880</td><td>31.0%</td><td>50.5%</td></tr><tr><td>标普500指数</td><td>1474</td><td>913</td><td>-38.0%</td><td>6.2%</td></tr><tr><td rowspan="3">2001.01-2003.06</td><td rowspan="3">互联网泡沫</td><td rowspan="3">硬着陆</td><td>美元指数</td><td>109</td><td>95</td><td>-12.5%</td><td>11.3%</td></tr><tr><td>伦敦金价格</td><td>271</td><td>367</td><td>35.3%</td><td>40.9%</td></tr><tr><td>标普500指数</td><td>1283</td><td>1012</td><td>-21.2%</td><td>7.0%</td></tr><tr><td rowspan="3">1995.07-1998.11</td><td rowspan="3">无经济冲击(1995)-亚洲金融危机</td><td rowspan="3">软着陆</td><td>美元指数</td><td>82</td><td>97</td><td>18.7%</td><td>25.8%</td></tr><tr><td>伦敦金价格</td><td>385</td><td>297</td><td>-22.7%</td><td>7.9%</td></tr><tr><td>标普500指数</td><td>547</td><td>1192</td><td>117.9%</td><td>117.9%</td></tr><tr><td rowspan="3">1989.06-1992.09</td><td rowspan="3">储贷危机</td><td rowspan="3">硬着陆</td><td>美元指数</td><td>103</td><td>85</td><td>-17.6%</td><td>2.7%</td></tr><tr><td>伦敦金价格</td><td>361</td><td>350</td><td>-3.2%</td><td>17.3%</td></tr><tr><td>标普500指数</td><td>322</td><td>425</td><td>32.1%</td><td>32.1%</td></tr><tr><td rowspan="3">1984.10-1986.08</td><td rowspan="3">高赤字与强美元</td><td rowspan="3">软着陆</td><td>美元指数</td><td>147</td><td>108</td><td>-26.3%</td><td>12.0%</td></tr><tr><td>伦敦金价格</td><td>345</td><td>388</td><td>12.3%</td><td>12.3%</td></tr><tr><td>标普500指数</td><td>165</td><td>253</td><td>53.9%</td><td>53.9%</td></tr></table> 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 # 2.2全球白银供需缺口或趋势性放大 # 2.2.1白银储量集中度较高，增长弹性主要来源于伴生矿 白银储量区域集中度高，增长弹性来源于伴生矿开发。2024年全球白银储量合计64万吨，分国别观察，全球白银储量集中度较高，CR5达 $71\%$ 。其中，秘鲁（14万吨， $22\%$ ）、澳大利亚（9.4万吨， $15\%$ ）、俄罗斯（9.2万吨， $14\%$ ）、中国（7万吨， $11\%$ ）和波兰（6.1万吨， $9\%$ ）为世界白银储量前五的国家。2019-2022年间，全球白银储量由56万吨减少至55万吨，变动幅度仅为 $-1.8\%$ 。2023-2024年间，全球白银储量增长至64万吨，两年累计增长 $16\%$ 。这其中主要的增量来源于俄罗斯和秘鲁储量的变化，俄罗斯2023年白银储量同比增长 $104\%$ 至9.2万吨，使其升至全球白银储量第三位；而秘鲁两年间白银储量由9.8万吨增长至14万吨，两年累计增幅达 $43\%$ 。从银矿种类观察，2024年全球主产白银矿山和项目的白银总储量约为11.3万吨，占全球白银总储量比例仅为 $18\%$ 。近年来新发现的白银资源多以黄金伴生矿形式存在，铜和铅锌的伴生白银矿同样占据重要地位，白银储量的增长弹性将从伴生矿开发中释放。 图21：2024年全球白银金属储量分布图（万吨） 图22：2020-2024年全球白银储量前五国家储量变化（万吨） 资料来源：iFinD，USGS，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，USGS，东兴证券研究所 # 2.2.2白银矿端供给极为刚性，2019-2024年矿端供给CAGR为 $-0.4\%$ 白银矿端供给显现高集中度。2024年，全球白银矿端供给总计25497吨，分国别观察，白银矿端供给CR5为 $60\%$ ，区域集中度较高。其中墨西哥（5775吨，占比 $23\%$ ）、中国（3426吨，占比 $13\%$ ）、秘鲁（3359吨，占比 $13\%$ ）、玻利维亚（1486吨，占比 $6\%$ ）和智利（1342吨，占比 $5\%$ ）为全球前5大银矿供给国。 矿石品位下跌、矿端扰动频发，导致白银矿端供给刚性。2019-2024年间全球矿产银产量由19年的26046吨降至24年的25497吨，期间CAGR为 $-0.4\%$ ，显示白银矿端供给极为刚性。从2019-2023年间各矿山减产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降1974吨至24365吨（ $-6.4\%$ ）；2023年，受矿端扰动及品位下降影响，全球白银矿产量同比下降 $0.7\%$ 至25830吨（-195吨）。其中，墨西哥的Penasquito矿场遭遇长达四个月的罢工活动，导致墨西哥产量同比下降 $5.1\%$ （-340吨)；泛美白银旗下Manantial Espejo矿山关闭，及其他矿山品位下降，使得阿根廷产量同比下降 $15.7\%$ （-151吨)；矿山品位下降及部分矿山关闭对澳大利亚（-95吨， $-8.1\%$ ）和俄罗斯产出（-44吨， $-3.4\%$ ）也造成负面影响。2024年，在澳大利亚与墨西哥白银产出恢复的推动下，全球矿产银产量同比增长 $0.9\%$ 至25497吨。其中，得益于泛美银业La Colorada矿场的通风设施升级带来的矿石加工量和品位提升，以及新蒙特Penasquito矿场的产量恢复，墨西哥产量同比增长 $2.1\%$ 至5775吨；澳大利亚铅锌伴生白银矿顺利投产，推动澳大利亚白银产量同比增长 $19\%$ 至1208吨。此外，2024年独立银矿白银产量同比下降 $2\%$ 至7076吨，白银矿产量的恢复依赖于伴生矿投产。 矿石品位持续下降叠加全球通胀中枢上移推升白银生产成本。受益于副产品价格提升，2024年白银总维持成本同比下滑 $13.1\%$ 至14.58美元/盎司，但仍位于历史高位（2015-2024十年间白银AISC均值：11.89美元/盎司)。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了 $22\%$ ）以及全球通胀中枢上移。据IMF数据，全球通货膨胀率自2021年以来开始攀升，2022年达到峰值 $8.6\%$ ，近两年虽有所缓和（2023年为 $6.7\%$ ，2024年为 $5.8\%$ )，但仍处于十年间高位。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020年间该数值为 $3.5\%$ ，而2021-2024年间该数值已升至 $6.5\%$ ，显示全球通胀中枢上移。强通胀黏性带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中；通胀叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企， 白银矿企生产成本连续攀升。有利的一方面是，由于多数银矿位于伴生矿中，其副产品包括铜、铅、锌、金等其他金属，这些金属产生的收入可以降低银矿的生产成本。从伴生矿种类观察，2024年全球有 $29.4\%$ 的白银产出来自铅锌银伴生矿， $27.8\%$ 的白银产出来自独立银矿， $26.8\%$ 来自铜银伴生矿， $15.5\%$ 来自金银伴生矿， $0.5\%$ 来自其他伴生矿。2024年，金属行业呈现高景气度，作为白银的常见伴生金属，铜、黄金、铅、锌的现货价格年内分别增长 $7\%$ 、 $28\%$ 、 $7\%$ 和 $20\%$ ，帮助白银生产成本中的副产品抵免提升，因此24年白银生产成本呈现下滑，但仍处于近十年中的高位。矿端生产成本的趋势性上移对银价起到成本支撑作用，同时也意味着矿企增产意愿的提升需要更高的银价涨幅支撑。 表6：全球白银矿端产量变化(2020-2024 年) <table><tr><td>吨</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td>墨西哥</td><td>5605</td><td>6097</td><td>6630</td><td>5658</td><td>5775</td></tr><tr><td>秘鲁</td><td>3160</td><td>3593</td><td>3332</td><td>3388</td><td>3359</td></tr><tr><td>智利</td><td>1474</td><td>1281</td><td>1290</td><td>1616</td><td>1342</td></tr><tr><td>玻利维亚</td><td>930</td><td>1292</td><td>1207</td><td>1345</td><td>1486</td></tr><tr><td>中国</td><td>3407</td><td>3511</td><td>3478</td><td>3471</td><td>3426</td></tr><tr><td>其他国家</td><td>9803</td><td>10068</td><td>10170</td><td>9800</td><td>10109</td></tr><tr><td>全球</td><td>24379</td><td>25842</td><td>26107</td><td>25278</td><td>25497</td></tr></table> 资料来源：iFinD，世界白银协会，东兴证券研究所 图23：2024年全球白银矿端供给分布图（吨） 资料来源：iFinD，世界白银协会，东兴证券研究所 图24：2020-2024全球及TOP5白银矿产国产量变化（吨） 图25：近三年全球通胀率均位于十年间高位 图26：2024年白银副产品金属价格指数变化（1月2日=100） 资料来源：iFinD，世界白银协会，东兴证券研究所 资料来源：IMF，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图27：白银生产成本仍处于近十年高位 资料来源：世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 图28：2024年全球银矿生产成本 资料来源：世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 # 2.2.3白银供应预测：2024-2027年期间CAGR或为 $1.2\%$ 回收银产量增长逻辑维持，2025-2027年间平均增速或为 $4\%$ 。展望2025-2027年间的白银供应，回收银的产量增长逻辑仍未改变：环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计2025-2027年间回收银产量将维持 $4\%$ 的年平均增速。 矿端供应或延续刚性特征，2025-2027年间年平均增速或为 $0.5\%$ 。矿端供应方面，我们预计刚性特征或仍将延续。这一方面是由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企需持续加大投资才能维持当前的生产水平，因此白银价格端的涨幅并未在矿企利润端完全反映，将白银作为重点业务的公司经营现金流未见改善，甚至近年来许多白银矿商自由现金流维持在负数水平，扩产意愿降低。另一方面，独立银矿 白银产量占比仅为 $28\%$ 左右，而伴生矿产量占比则超过 $70\%$ ，约 $55\%$ 的白银产出为基本金属的副产品，这导致矿企关于白银的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，大大降低了白银矿端供应的供给价格弹性。此外，银矿项目运作周期较长，平均在十年左右，其中勘探周期约为5-6年，而建设周期亦有4-5年。从现阶段的白银矿企资本开支计划观察，并未有大量级的矿山投产可改变白银矿端供应格局。综上所述，2025年-2027年间，白银矿端产量或仍呈刚性，我们预计年平均增速在 $0.5\%$ 左右。 综合考虑，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，我们预计2024-2027年间，全球白银供应量将由31574吨增长至32717吨，期间CAGR或为 $1.2\%$ ，白银总供应或维持较低增速。 表7：全球白银供应预测(2024-2027E) <table><tr><td>吨</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>矿端供给</td><td>25497</td><td>25624</td><td>25753</td><td>25881</td></tr><tr><td>矿端yoy</td><td>0.9%</td><td>0.5%</td><td>0.5%</td><td>0.5%</td></tr><tr><td>回收银</td><td>6032</td><td>6273</td><td>6524</td><td>6785</td></tr><tr><td>回收yoy</td><td>5.7%</td><td>4.0%</td><td>4.0%</td><td>4.0%</td></tr><tr><td>净对冲供应</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>净官方销售</td><td>46</td><td>50</td><td>50</td><td>50</td></tr><tr><td>总供应</td><td>31574</td><td>31948</td><td>32327</td><td>32717</td></tr><tr><td>总供应yoy</td><td>1.7%</td><td>1.2%</td><td>1.2%</td><td>1.2%</td></tr></table> 资料来源：iFinD，世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 # 2.2.4全球白银需求已进入结构性扩张阶段 工业需求为白银需求的主要构成，实物投资与银饰需求次之。白银需求主要由工业需求、实物投资需求、首饰业需求、银器需求和摄影业需求构成。2024年全球白银需求为36207吨，其中工业白银需求为21165吨，占比高达 $58.5\%$ ，为白银需求的主要构成部分。首饰业与实物投资白银需求则分列二、三位，2024年需求量分别为6491吨（占比 $17.9\%$ ）和5939吨（占比 $16.4\%$ ）；而银器与摄影业白银需求则分别为1684吨（占比 $4.7\%$ ）和792吨（占比 $2.2\%$ ）。 工业用银驱动白银需求持续增长。2019-2024年间，白银市场需求持续扩容。全球白银需求量由2019年的31241吨增长至2024年的36207吨，总计增长4966吨，期间CAGR达到 $3\%$ 。其中，工业白银需求有效贡献白银消费的增长弹性，全球工业用银同期由16281吨增长至21165吨，期间增长了4884吨，占2019-2024年间白银需求总增长量比例高达 $98\%$ 。从年复合增速观察，工业白银需求期间CAGR为 $5.4\%$ ，增速亦高于白银总需求增速。期间，首饰需求与实物投资需求亦呈现增长。首饰业需求同期由6270吨增长至6491吨，期间增长了221吨，CAGR为 $0.7\%$ ；实物投资需求同期由5828吨增长至5939吨（累计 $+2\%$ )。另一方面，银器与摄影业需求在此期间下降，分别由2019年的1906吨降至2024年的1684吨（累计 $-12\%$ )，及从956吨降至792吨（累计 $-17\%$ )。 图29：2024年全球白银需求按行业分布（吨） 资料来源：世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 图30：2019-2024全球白银需求分行业变化（吨） 资料来源：世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 表8：2019-2024 全球白银需求变化(吨) <table><tr><td></td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td>工业</td><td>16281</td><td>15853</td><td>17549</td><td>18298</td><td>20353</td><td>21165</td></tr><tr><td>摄影业</td><td>956</td><td>836</td><td>862</td><td>855</td><td>840</td><td>792</td></tr><tr><td>首饰业</td><td>6270</td><td>4694</td><td>5661</td><td>7295</td><td>6318</td><td>6491</td></tr><tr><td>银器</td><td>1906</td><td>969</td><td>1267</td><td>2286</td><td>1717</td><td>1684</td></tr><tr><td>净实物投资</td><td>5828</td><td>6474</td><td>8844</td><td>10486</td><td>7562</td><td>5939</td></tr><tr><td>净对冲需求</td><td>0</td><td>0</td><td>110</td><td>557</td><td>379</td><td>135</td></tr><tr><td>总需求</td><td>31241</td><td>28827</td><td>34203</td><td>39778</td><td>37169</td><td>36207</td></tr><tr><td>yoy (%)</td><td>0.5%</td><td>-7.7%</td><td>18.6%</td><td>16.3%</td><td>-6.6%</td><td>-2.6%</td></tr></table> 资料来源：世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 电子电气白银需求是工业用银主体。根据世界白银协会的统计口径，白银工业需求主要分为三大类，即电子电气、钎焊合金和焊料及其他工业。其中，电子电气白银需求占比最大，2024年该行业白银需求量为14323吨，占工业白银需求比例达 $67.7\%$ 。电子电气领域主要由光伏、汽车与其他行业构成，这之中光伏行业的白银需求量位居第一，2024年达到6147吨，占工业白银需求比例 $29\%$ 。根据我们的测算，2024汽车行业的白银需求量约为2234吨，占比 $10.6\%$ 。其他电子电气行业的白银的需求包括电网改造扩容中开关、变压器等设备对白银的需求，以及3C电子使用的电接触材料等。2024年其他电子电气行业合计白银需求约为5942吨，占工业白银需求比例为 $28.1\%$ 。钎焊合金和焊料领域的白银需求约为1605吨，占工业白银需求比例为 $7.6\%$ 。而其他工业则包括了AI（半导体与云数据中心等）、化学催化剂、净水、食品与医疗等用途，2024年相关白银需求量合计约5237吨，占比 $24.7\%$ 。 电子电气领域发展为工业用银增长的主要动力。从增速观察，2019-2024年间，工业白银需求CAGR为 $5.2\%$ 增长迅速。其中，电子电气领域白银需求量由19年的10180吨增长至24年的14323吨，期间CAGR为 $7.1\%$ 。电子电气领域中，光伏行业白银需求量由19年的2330吨增长至24年的6147吨，期间CAGR高达 $21.4\%$ ，是工业白银需求持续快速发展的主要原因。另一方面，受中国近年来建筑业新开工面积减少的影响， 钎焊合金行业白银需求量由19年的1629吨减少至24年的1605吨，期间CAGR为 $-0.3\%$ 。其他工业则从19年的4472吨增长至24年的5237吨，期间CAGR为 $3.2\%$ ，这主要受环氧乙烷催化剂用银需求增长带动，而AI等新兴领域的白银需求预计将带来白银需求增长新动力。 图31：2024全球白银工业需求按行业分布（吨） 图32：2019-2024全球白银工业需求分行业变化 资料来源：iFinD，世界白银协会，Metals Focus，EVTank，东兴证券研究所 资料来源：世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 表9：2019-2024 全球白银工业需求变化(吨) <table><tr><td>工业白银需求</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td>电子电气</td><td>10180</td><td>10014</td><td>10924</td><td>11548</td><td>13846</td><td>14323</td></tr><tr><td>光伏业</td><td>2330</td><td>2575</td><td>2766</td><td>3672</td><td>6017</td><td>6147</td></tr><tr><td>汽车行业</td><td>2031</td><td>1736</td><td>1840</td><td>1998</td><td>2224</td><td>2234</td></tr><tr><td>其他</td><td>5819</td><td>5703</td><td>6318</td><td>5878</td><td>5605</td><td>5942</td></tr><tr><td>钎焊合金和焊料</td><td>1629</td><td>1479</td><td>1570</td><td>1529</td><td>1561</td><td>1605</td></tr><tr><td>其他工业</td><td>4472</td><td>4360</td><td>4965</td><td>5221</td><td>4946</td><td>5237</td></tr><tr><td>合计</td><td>16281</td><td>15853</td><td>17549</td><td>18298</td><td>20353</td><td>21165</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-0.1%</td><td>-2.6%</td><td>10.7%</td><td>4.3%</td><td>11.2%</td><td>4.0%</td></tr></table> 资料来源：iFinD，世界白银协会，Metals Focus，EVTank，东兴证券研究所 N型电池替换叠加光伏装机持续进行，光伏用银需求仍在上行周期中。受益于白银优异的导电性、粘附性与高反射率，银浆成为了光伏电池制作中不可缺少的辅料。在光伏电池的成本结构中，银浆成本占比约 $10\%$ 排名第二，仅次于硅片。2022年以后光伏行业进入了技术转型，由传统的P型电池，即PERC（发射极及背面钝化）电池，逐渐替换为效率更高的N型电池。N型电池主要包括TOPCon（隧穿氧化钝化）电池和HJT（异质结）电池两种，其单位耗银量分别为14吨/GW和23吨/GW，相较P型电池的9吨/GW得到大幅提升。近年来，N型电池的市场渗透率不断提升。2022年末P型电池的市场份额仍接近 $90\%$ ，2023年N型电池渗透率估计为 $30\%$ ，2024年该数据预计已达到 $75\%$ 。市场预计2025年N型电池将取代P型电池，成为光伏电池首选。另一方面，市场仍在通过SMBB、0BB与电镀铜等技术去实现N型电池的用银节约与替换，并在2024年取得了显著的成果。借助新型技术，2024年光伏用银节约量达到了近 $20\%$ ，光伏电池单位耗银量或降低至年初的 $80\%$ ，这也使得2024年光伏用银量在光伏新增装机维持高速增长的背景下（2024 年全球新增光伏装机550GW，同比增长 $41\%$ ，光伏用银量同比仅增长了 $2\%$ 至6147吨。然而，光伏装机的持续进行以及N型电池的采用率增长仍将使得光伏用银成为白银需求增长的核心力量，而光伏用银节约量或也达到了一定的瓶颈，预计从2025年起下滑。通过对全球光伏新增装机容量、N型电池市场渗透率、N型电池单位耗银量等多因素进行拟合，我们预测2025-2027年间全球光伏用银消耗量或分别达到6552吨/7128吨/7500吨，年同比增速分别为 $6.6\% / 8.8\% / 5.2\%$ 。 图33：不同型号光伏电池单位耗银量（吨/GW，截止24年初） 资料来源：CPIA，东兴证券研究所 图34：2016-2024全球光伏用银与光伏新增装机量变化 资料来源：iFinD，世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 表10：2025E-2027E 全球光伏用银预测(吨) <table><tr><td></td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>光伏新增装机容量(GW)</td><td>650</td><td>750</td><td>840</td></tr><tr><td>光伏新增装机yoy(RHS)</td><td>18.2%</td><td>15.4%</td><td>12.0%</td></tr><tr><td>TOPCon渗透率</td><td>90%</td><td>85%</td><td>80%</td></tr><tr><td>HJT渗透率</td><td>10%</td><td>15%</td><td>20%</td></tr><tr><td>TOPCon用银(吨)</td><td>5476</td><td>5508</td><td>5322</td></tr><tr><td>HJT用银(吨)</td><td>1076</td><td>1620</td><td>2177</td></tr><tr><td>光伏用银(吨)</td><td>6552</td><td>7128</td><td>7500</td></tr><tr><td>光伏用银yoy(RHS)</td><td>6.6%</td><td>8.8%</td><td>5.2%</td></tr></table> 资料来源：iFinD，世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 新能源汽车行业发展带动白银需求增长。由于白银具有优良的导电性、抗氧化性和抗腐蚀性，其在汽车行业，尤其是新能源汽车中亦有运用。纯电汽车中，镀银导线、触点等部件均需消耗白银，因此新能源汽车行业发展亦与白银需求增长共振。根据世界白银协会2024年统计数据，传统内燃机汽车平均每万辆耗银量约为217.7千克，而该数值在混动汽车与纯电汽车中分别是264.4千克和373.2千克，较传统汽车分别提升了 $21\%$ 和 $71\%$ 。随着新能源汽车行业持续发展，新能源汽车市场渗透率不断增长，新能源汽车行业将为白银需求持续提供新增量。通过对新能源与传统汽车产量、不同车型的单位白银消耗量、不同车型的市场渗透率等数据进行拟合，我们预测2025-2027年间汽车行业白银消耗量或分别达到2566/2799/2926吨，年同比增速分别为 $14.9\% / 9.1\% / 4.5\%$ 图35：2019-2027E全球汽车产量预测（万辆） 资料来源：iFinD，EVTank，东兴证券研究所 图36：2019-2027E全球汽车白银消耗量预测 资料来源：iFinD，世界白银协会，Metals Focus，EVTank，东兴证券研究所 表11：2019-2027E 全球汽车用银预测 表12：2024-2027E 全球白银需求预测(吨) <table><tr><td></td><td>纯电(万辆)</td><td>纯电白银耗量(吨)</td><td>混动(万辆)</td><td>混动白银耗量(吨)</td><td>新能源合计(万辆)</td><td>新能源白银耗量(吨)</td><td>传统汽车(万辆)</td><td>传统白银耗量(吨)</td><td>汽车合计(万辆)</td><td>合计白银耗量(吨)</td></tr><tr><td>2027E</td><td>2314</td><td>864</td><td>1246</td><td>329</td><td>3560</td><td>1193</td><td>7958</td><td>1733</td><td>11518</td><td>2926</td></tr><tr><td>2026E</td><td>2030</td><td>758</td><td>1046</td><td>276</td><td>3075</td><td>1034</td><td>8108</td><td>1765</td><td>11183</td><td>2799</td></tr><tr><td>2025E</td><td>1692</td><td>632</td><td>833</td><td>220</td><td>2526</td><td>852</td><td>7874</td><td>1714</td><td>10400</td><td>2566</td></tr><tr><td>2024</td><td>1240</td><td>463</td><td>584</td><td>154</td><td>1824</td><td>617</td><td>7426</td><td>1617</td><td>9250</td><td>2234</td></tr><tr><td>2023</td><td>1066</td><td>398</td><td>458</td><td>121</td><td>1524</td><td>519</td><td>7831</td><td>1705</td><td>9355</td><td>2224</td></tr><tr><td>2022</td><td>872</td><td>325</td><td>253</td><td>67</td><td>1125</td><td>392</td><td>7376</td><td>1606</td><td>8502</td><td>1998</td></tr><tr><td>2021</td><td>579</td><td>216</td><td>118</td><td>31</td><td>697</td><td>247</td><td>7318</td><td>1593</td><td>8015</td><td>1840</td></tr><tr><td>2020</td><td>279</td><td>104</td><td>66</td><td>17</td><td>344</td><td>121</td><td>7418</td><td>1615</td><td>7762</td><td>1736</td></tr><tr><td>2019</td><td>196</td><td>73</td><td>42</td><td>11</td><td>238</td><td>84</td><td>8941</td><td>1947</td><td>9179</td><td>2031</td></tr></table> 资料来源：iFinD，世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 全球白银需求仍在发酵中。我们对白银需求的各部分均进行了拟合预测发现：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求则相对稳定；净实物投资与净对冲需求预计维持现状。综合统计各数据变化，我们认为2024-2027年间全球白银需求CAGR将达到 $2.9\%$ ，或由2024年的36207吨增长至2027年的39457吨。其中，工业需求占比将由24年的 $58.5\%$ 升至27年的 $59.7\%$ ，光伏与新能源汽车行业的发展或为白银需求上行的核心驱动力。 <table><tr><td>吨</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>工业</td><td>21165</td><td>22016</td><td>22941</td><td>23558</td></tr><tr><td>占比</td><td>58.5%</td><td>59.1%</td><td>59.6%</td><td>59.7%</td></tr><tr><td>摄影业</td><td>792</td><td>784</td><td>776</td><td>768</td></tr><tr><td>占比</td><td>2.2%</td><td>2.1%</td><td>2.0%</td><td>1.9%</td></tr><tr><td>首饰业</td><td>6491</td><td>6686</td><td>6886</td><td>7093</td></tr><tr><td>占比</td><td>17.9%</td><td>18.0%</td><td>17.9%</td><td>18.0%</td></tr><tr><td>银器</td><td>1684</td><td>1701</td><td>1718</td><td>1735</td></tr><tr><td>占比</td><td>4.7%</td><td>4.6%</td><td>4.5%</td><td>4.4%</td></tr><tr><td>净实物投资</td><td>5939</td><td>6058</td><td>6179</td><td>6303</td></tr><tr><td>占比</td><td>16.4%</td><td>16.3%</td><td>16.0%</td><td>16.0%</td></tr><tr><td>净对冲需求</td><td>135</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>总需求</td><td>36207</td><td>37244</td><td>38500</td><td>39457</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-2.6%</td><td>2.9%</td><td>3.4%</td><td>2.5%</td></tr></table> 资料来源：iFinD，世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 # 2.2.5白银供需缺口或趋势性放大 白银供需缺口或持续放大。综合考虑，我们认为白银矿端供应或受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，维持刚性特征；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027年间，全球白银供应量或由31529吨增长至32666吨，期间CAGR仅为 $1.2\%$ 。结合我们对全球白银总需求的预测，我们认为2025-2027年间，白银供需结构将维持偏紧状态，且供应缺口或由2024年的4498吨逐渐放大至5347/6223/6791吨。供需关系的结构性改善及流动性溢价的提升或支撑白银定价重心持续上移，白银行业仍处于高景气周期中。 表13：2024-2027E 全球白银供需平衡预测(吨) <table><tr><td>吨</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>矿端供给</td><td>25497</td><td>25624</td><td>25753</td><td>25881</td></tr><tr><td>回收银</td><td>6032</td><td>6273</td><td>6524</td><td>6785</td></tr><tr><td>白银供应</td><td>31529</td><td>31897</td><td>32277</td><td>32666</td></tr><tr><td>白银需求</td><td>36027</td><td>37244</td><td>38500</td><td>39457</td></tr><tr><td>供需平衡</td><td>(4498)</td><td>(5347)</td><td>(6223)</td><td>(6791)</td></tr></table> 资料来源：iFinD，世界白银协会，Metals Focus，东兴证券研究所 # 2.3铂金市场或维持结构性短缺 # 2.3.1 铂系金属矿山供应：矿端及冶炼端均呈现寡头垄断特征 全球铂矿储量分布具有极强聚拢型特征。全球有60多个国家发现含铂族金属的矿床或有远景的岩体，南非占全球铂资源总储量比重接近 $90\%$ 。据USGS最新数据，2024年全球铂族金属资源储量约8.2万吨，主要分布于南非、俄罗斯、加拿大、美国等国。南非铂族金属储量6.3万吨，占全球总储量的 $77\%$ ，其铂族金属主要产于南非北部德兰士瓦省（Transvaal）布什维尔德杂岩体（Bushveld platinum deposit）的3个层位。此外，从全球其他铂矿主要分布地观察，俄罗斯的铂族金属矿储量约1.6万吨，占全球比约 $20\%$ ，集中于西伯利亚的诺里尔斯克-塔耳纳赫地区（Norilsk-Talnakh)；加拿大的铂族金属矿储量约310吨，占比 $0.4\%$ ，主要分布在安大略省的萨德伯里(Sudbury Complex)；美国铂族金属矿储量820吨，占比 $1\%$ ，集中在斯蒂尔沃特（Stillwater Complex）基性-超基性杂岩的铬铁矿矿床中；而津巴布韦铂矿储量主要出自著名的大岩墙岩体（Great Dyke）。 全球铂矿供给CR5高达 $96.4\%$ 。全球铂矿的供给状态显现高聚拢型及强刚性特征。从供给区域分布观察，2024年全球铂矿产量约179.3吨，其中南非以128.1吨供给量居首，占比 $71\%$ ；加上俄罗斯、津巴布韦、加拿大、美国，全球前五大铂矿供给国年产量占全球总产量高达 $96.4\%$ 。从矿山及生产商角度观察，全球前五大铂金生产商铂矿供给占总供给量 $83\%$ ，而行业CR10则高达 $99\%$ 以上。英美铂业、斯班一静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业等矿商以控股或合资的形式，控制了如莫家拉克维纳（Mogalakwena）、马利卡纳（Marikana）、布依森代尔（Booysendal）、因帕拉（Impala）、齐姆铂（Zimplats）、鲁斯腾堡（Rustenburg）等大中型矿山，占全球供给份额超过 $80\%$ 。 图37：2024年全球铂族金属储量分布（万吨） 资料来源：iFinD，USGS，东兴证券研究所 图38：2024年全球铂矿产量分布（吨） 资料来源：iFinD，Metals Focus，WPIC，东兴证券研究所 中国铂族金属资源储量贫乏，至2022年底全国铂系金属储量近80.91吨。中国的铂金资源自60年代方被发现使用，1959年金川含铂铜镍矿被发现，1966年镍电解车间投产，标志着中国的铂金资源正式被生产利用。70年代起，中国开始利用低品位含铂贫矿，以及多金属矿石与斑岩铜矿石的冶炼过程中回收铂。2018年全国已查明铂族金属总储量约400吨，至2022年底经自然资源部调查全国铂系金属总储量已降至80.91吨。 中国铂矿产量稳定且刚性，年均产量仅约3吨。据中国有色金属工业协会数据显示，中国铂矿产量年均维持在2.5吨-3吨波动；铜陵有色、江西铜业、阳谷祥光等冶炼厂从铜阳极泥中年回收铂约0.2吨，整体显示铂端矿产产量难有结构性变化。 中国铂系金属进口依赖度达 $81\%$ 。2024年中国铂金进口约104.1吨，是中国2024年铂金需求量的1.71倍，进口依赖度 $81\%$ （2024：供给：矿产3吨，回收8.5吨，共计11.5吨；需求缺口49.5吨，需求61吨）。从进口国家观察，南非占中国铂金进口比例高达 $52\%$ ，2024年中国从南非进口铂金约53.8吨。日本是中国铂金第二大进口国，2024年进口约15.6吨，占比 $15\%$ 。由于西方国家对俄罗斯铂金进口制裁减缓，我国从俄罗斯的铂金 进口量回归正常，由去年的25.14吨降至6.5吨（同比 $-74\%$ ），进口占比由 $25\%$ 降至 $6\%$ ，排名第三。 图39：中国铂族金属矿产查明资源储量（吨） 资料来源：iFinD，自然资源部，东兴证券研究所 图40：中国铂金进口数据（吨） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 # 2.3.2铂金矿端总供应：产量增速刚性，近三年全球年均产量或约为168.7吨 全球铂矿产量供给状态强刚性，2016至今整体供给有收缩迹象。从供给的周期性变化观察，2016-2019三年间全球铂矿年均产量为189.7吨，然而经历了2020-2021两年公共卫生事件的冲击后，2022-2024年间该均值数据下降 $7.6\%$ 至175.3吨，其中2024年产量较2019年下降 $5.3\%$ 至179.2吨。当前矿端供给持续面临限电、安防、维护、资本削减等供应链事件冲击，叠加全球矿石品位下叠，矿端供给增速难有起色。此外，在过去几年，低迷的铂金价格限制了矿企的盈利能力，据WPIC估计，约 $25\%$ 的初级铂族金属供应处于实际亏损状态。金属价格的下跌伴随成本增加，使得各矿企资本项目缩减，2024年铂族金属采矿业约有7500个工作岗位进行了重组。2025年一季度，南非受异常强降雨影响铂金矿端产量同比下滑 $22\%$ ，除俄罗斯外所有主要产区均表现疲软，铂金矿山总供应量同比下滑 $13\%$ 至34吨，为2020Q2以来最低季度产量。参考各公司对下属矿山的资本开支计划与产量指引，综合贺利氏、金属聚焦、WPIC等机构的预测，我们认为2025-2027年间，全球铂金矿端产量偏刚性，年均产量或仅为168.7吨/年。 表14：铂金矿端供应预测(2021-2027E) <table><tr><td>(单位:吨)</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>南非</td><td>145.0</td><td>121.4</td><td>122.7</td><td>128.1</td><td>119.9</td><td>118.9</td><td>119.2</td></tr><tr><td>津巴布韦</td><td>15.0</td><td>14.9</td><td>15.7</td><td>15.9</td><td>15.2</td><td>16.5</td><td>17.1</td></tr><tr><td>北美</td><td>8.5</td><td>8.2</td><td>8.5</td><td>7.9</td><td>5.9</td><td>6.1</td><td>6.1</td></tr><tr><td>俄罗斯</td><td>20.2</td><td>20.6</td><td>20.9</td><td>21.0</td><td>21.3</td><td>21.3</td><td>21.3</td></tr><tr><td>其他</td><td>3.5</td><td>7.5</td><td>6.2</td><td>6.4</td><td>5.9</td><td>5.9</td><td>5.9</td></tr><tr><td>全球</td><td>192.3</td><td>172.5</td><td>174.1</td><td>179.2</td><td>168.2</td><td>168.5</td><td>169.5</td></tr><tr><td>同比增速</td><td></td><td>-10.3%</td><td>0.9%</td><td>3.0%</td><td>-6.2%</td><td>0.2%</td><td>0.6%</td></tr></table> 资料来源：WPIC,Metals Focus,东兴证券研究所 # 2.3.3铂金市场或维持结构性短缺 全球的铂金需求经历了周期性低迷与复苏，2024年后或再度进入扩张期。2016-2019期间，受制于欧洲柴油 车市场份额的下降，汽车催化剂用铂持续下滑，全球铂金总需求CAGR仅为 $-3.8\%$ 。2020-2023期间，全球汽车尾气排放标准政策趋严推动汽车催化剂铂金需求持续扩张，叠加化工及玻璃行业的产能扩张与铂铑替代，全球铂金总需求CAGR升至 $6.7\%$ ，其中汽车催化剂铂需求CAGR为 $13.5\%$ ，工业铂金总需求CAGR升至 $5.6\%$ 。需求反弹推动了铂金价格重心在2021年同比增长 $23.52\%$ ，但随后两年由于铂金积压库存过多（2022年全球铂金地面存量达到321吨)，铂金价格增长不如预期，两年价格同比分别为 $-11.90\%$ 与 $0.47\%$ 。价格重心从2016-2020的平均值912.57美元/盎司上涨 $10.15\%$ 到了2021-2023的均值1005.24美元/盎司。周期性的数据显示全球铂金市场的需求状态已经恢复稳定增长，2024年全球铂金总需求同比增长 $3\%$ 至257.4吨。其中，黄金价格的持续上行使得铂金首饰的替代效应显现，铂金持续抢占白K金（170万盎司）市场份额，钻石价格的下降亦推升铂金底座需求。首饰铂金需求上行拐点已经显现，2024年首饰需求同比增长 $9\%$ 至62.2吨。此外，铂金供需的结构性短缺及金铂比价的攀升（十年均值为1.83,25M11为2.58)使其投资价值开始显现，2024年铂金投资需求同比增长 $77\%$ 至21.8吨。其中，ETF持有量增加4吨至103吨，交易所库存流入4吨创历史新高。2024年年底，中国金币集团新增发行1千克铂金条，开市客在北美推出铂金零售业务，铂金的实物投资市场有望进一步发展。 铂金市场或维持结构性短缺。2024年全球铂金供给缺口高达-31吨，主要受矿产铂金供应疲软影响，叠加铂金首饰需求及投资需求的复苏，2025年铂金或将连续第三年供应短缺，供给缺口或升至-36吨。在供应端，2025年回收铂供应或同比上升 $6.5\%$ 至50.3吨，而矿产铂供应或同比下降 $6.2\%$ 至168.2吨，推动铂金总供应同比下降 $3.5\%$ 至218.5吨。在需求端，2025年金价的持续高企仍将推动铂金首饰需求复苏，铂金的结构性短缺或使其投资价值持续显现；而工业需求及汽车催化剂需求或保持韧性，但仍将受美国关税政策带来的全球经济不确定性影响而小幅下滑，2025年铂金需求或同比下降 $0.5\%$ 至256.1吨。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，通过量化结合各行业机构的相关数据，我们的拟合数据显示，预计2025-2027年间全球铂金市场或维持结构性短缺，供需缺口或为-38吨/-37吨/-35吨，平均占当年需求的 $14\%$ 。铂金供应的持续短缺将有效消耗2023年以前铂金供应过剩积累的地上库存。据WPIC数据，至2025年底，全球铂金库存量或降至67吨，仅等于三个月的需求量。库存的消耗或将实际性加剧铂金供应短缺状态，流动性周期的持续运行下，金铂比或有望回归，铂金价格或将上行，相关行业估值水平及盈利能力或得到修复。 图41：金铂比价仍处于十年高位 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图42：2021-2025f铂金库存量（吨） 图43：2021-2025f全球铂金需求变化（吨） 图44：2021-2027f全球铂金供需缺口（吨） 资料来源：Metals Focus, WPIC, 东兴证券研究所 资料来源：Metals Focus,WPIC,东兴证券研究所 资料来源：Metals Focus,WPIC,东兴证券研究所 # 3. 投资建议及相关公司 # 3.1 投资建议 # 3.1.1 关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值 考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合全球流动性市场的宽松切换，我们认为金属行业仍需关注三条主线，分别是库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。三条主线分别代表了周期性（供给周期及库存周期)，成长性（需求长期扩张）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。 # 3.1.2相关公司 黄金板块相关标的：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。 白银板块相关标的：兴业银锡，盛达资源。 铂金板块相关标的：贵研铂业，中信金属。 # 3.1.3风险提示 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 # 分析师简介 # 张天丰 大周期组组长，金属与金属新材料行业首席分析师。英国布里斯托大学金融与投资学硕士。具有十年以上金融衍生品研究、投资及团队管理经验。曾担任东兴资产管理计划投资经理（CTA），东兴期货投资咨询部总经理。曾获得中国金融期货交易所（中金所）期权联合研究课题二等奖及三等奖；曾为安泰科、中国金属通报、经济参考报特约撰稿人，上海期货交易所注册期权讲师，中国金融期货交易所注册期权讲师，Wind金牌分析师，中国东方资产估值专家库成员，中国东方资产股票专家组委员。 # 研究助理简介 # 闵泓朴 东兴证券金属与金属新材料行业助理研究员，美国哥伦比亚大学生物统计硕士，研究数据科学方向。本科毕业于美国加州大学圣塔芭芭拉分校，应用数学与经济双专业，于2024年5月入职东兴证券。 # 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 # 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 # 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 # 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上。 # 东兴证券研究所 北京 西城区金融大街5号新盛大厦座16层 邮编：100033 电话：010-66554070 传真：010-66554008 上海 B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层 邮编：200082 电话：021-25102800 传真：021-25102881 深圳 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编：518038 电话：0755-83239601 传真：0755-23824526