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债券市场专题研究：三季度海外宏观主线再校准

核心观点

三季度海外宏观主线校准，核心观点为：

1. 非农就业数据显著超预期，劳动力市场表现出较强的韧性，导致美联储7月降息预期大幅降温。
2. 特朗普政府对等关税暂停期届满，关税政策呈现“明硬实软”特征，进一步强化了市场对TACO（特朗普总是临时退缩）交易的一致预期。
3. 随着特朗普国内政策取得胜利（如“大漂亮”法案通过），关税政策可能因国内压力缓解而更加激进，引发TACO交易反转风险。
4. 下一阶段，宏观交易主线或围绕特朗普关税政策、9月降息交易与TACO交易的切换展开，需重点关注欧美及中美贸易谈判进程。

具体分析

1. 非农数据与美联储降息预期降温

• 6月新增非农就业人口达14.7万人，高于预期（11万人），失业率降至4.1%，构成最大预期差。
• 市场此前因鲍威尔等官员表态而升温的降息预期显著降温，7月美联储降息预期暂告一段落。
• 分析认为，劳动力市场韧性是美联储降息的充分条件，通胀反弹风险或与对新关税的担忧使美联储谨慎。

2. 特朗普关税政策“明硬实软”与TACO预期强化

• 7月9日对等关税暂停期届满，关税政策延迟执行3周，税率普遍保持稳定或小幅上调，反映政府“软硬兼施”策略。
• 尽管释放强硬信号，但实际关税税率调整较为克制，市场普遍预期特朗普可能再度临时退缩（TACO行为），该预期得到强化。
• 市场对TACO交易的一致性增强，叠加美联储降息预期降温，风险资产价格修正与偏好提升。

3. 特朗普政策转向可能引发TACO交易反转风险

• 国内政策支持增强（如“大漂亮”法案通过），金融环境中风险偏好恢复，为加剧关税对抗提供条件。
• 各国反馈显示，部分国家关税税率上调（如巴西高达50%），释放出政策武器化的倾向，偏离市场对特朗普“临时妥协”（TACO）的预期。

合成观点与风险提示

• 三季度主线或将继续围绕特朗普关税政策与FOMC降息预期的博弈。
• 8月12日中美贸易暂停期结束、欧美进一步贸易谈判可能扰乱主线。
• 风险提示：
  • 特朗普关税政策路径或出现超预期调整；
  • 降息与TACO预期转换可能引发债券市场波动。