20250813-华鑫证券-贵州茅台-600519.SH-公司事件点评报告_定海神针稳_时间换空间_5页_310kb

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贵州茅台（600519.SH）2025上半年业绩总结

贵州茅台2025年上半年实现营业收入893.89亿元，同比增长9%；归属于母公司股东的净利润为454.03亿元，同比增长9%；扣除非经常性损益的净利润为453.90亿元，同比增长9%。其中，第二季度营收387.88亿元，同比增长7%；归母净利润185.55亿元，同比增长5%。

产品结构与费用分析

• 毛利率：2025Q2毛利率为91.30%，同比略有下降0.5个百分点。报告主要归因于公斤茅放量增加以及市场投入加大。
• 净利率：2025Q2净利率为52.56%，同比微降0.1个百分点。费用方面，销售费用率同比上升0.4个百分点至3.58%，管理费用率则同比下降0.5个百分点至4.05%。
• 合同负债：截至2025年6月底，公司合同负债为55.07亿元，环比和同比均有显著下降（同比-45%，环比-37%），这主要是由于高基数效应和系列酒经销商回款能力有所减弱。

渠道与产品策略调整

• 产品端：茅台酒营收同比增长10.99%至320.32亿元，系列酒营收则同比下降6.53%至67.40亿元。茅台酒营收占比由上年同期提升2.61个百分点，至82.62%。增长主因是公斤装加速放量，系列酒下滑则主要是因为去年同期基数较高。
• 渠道端：2025Q2直销渠道营收167.89亿元，同比增长16.52%；经销渠道营收219.83亿元，同比增长1.48%。直销营收占比由去年同期提升3.36个百分点，达43.30%。这主要是因为部分非标产品和公斤茅配额改为向自营店打款，以及直营门店自身增长。
• 国际化：2025Q2海外营收17.74亿元，同比增长27.64%，占总营收的4.58%，市场份额同比提升0.72个百分点，国际化进程正在推进。

总结与展望
贵州茅台在2025年上半年尽管面临动销压力，但依然保持了业绩的稳步增长。公司通过调整产品结构（加大公斤装投放，提升茅台酒占比）、优化渠道结构（直销占比提升）和积极推进国际化战略，维持了渠道的良性发展。分析师维持“买入”评级，并根据上半年业绩调整了盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为74.81元、81.16元和87.68元，对应市盈率（PE）分别为19倍、18倍和16倍。

披露风险因素包括宏观经济下行、产能扩张不及预期、直营增长不及预期以及改革进程不及预期。

主要财务预测摘要
2024年业绩基准良好，未来三年预计实现稳步增长，毛利率预计维持在92%左右，销售/管理费用率预计略有上升，归母净利润年均增速预计在8%左右。