20240908-粤开证券-_粤开宏观_大类资产配置研究（一）_当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势_21页_1mb

2024年初以来，A股市场呈现“债牛股熊”的格局，其背后的核心逻辑是微观主体信心不足，追求安全稳定的确定性回报。股票市场整体下行，但高股息板块（如银行、公用事业）表现突出，出现高息股抱团行情。这种现象与今年债市走牛的机构行为逻辑相似，主要原因在于：一是经济恢复基础不牢，房地产和地方财政拖累经济；二是稳增长政策力度低于预期，实际利率上升导致降息滞后，企业净息差持续缩窄至1.54%。在此背景下，市场风险偏好低，资金涌入高息银行股和国债。

一、股市：高息股抱团持续。2024年1-8月，银行、公用事业等高股息板块表现强势，尤其是国有大行如工商银行、农业银行等涨幅显著。尽管8月银行股出现回调，但主要因情绪面扰动和短期获利了结行为所致。展望后市，高息股抱团行情预计仍将延续。低利率环境下，银行股因高股息、低估值及业绩稳定性具备配置价值。尤其在政策加力预期、美联储降息可能推动风险偏好提升时，即使出现风格切换，也会享有普涨红利。

二、债市：震荡格局待转向。今年以来，债市牛市源于经济弱复苏与供需失衡，10年期国债收益率最低下探至2.13%。8月债市调整，主因机构误判央行意图暂停交易、信用利差压缩至历史低位引发抛售等情绪面因素。预计债市收益率将在低位震荡，政策加力及外资流出窗口打开时，配置机会显现。

三、商品：需求弱反弹空间有限。年初以来，国内外商品先扬后抑，走出倒“V”型。螺纹钢、铜等品种因地产基建需求疲软难以突破下行趋势；原油受欧佩克减产预期松动、美国消费放缓拖累。整体展望，商品反弹动能不足，主要工业品尚未迎来“金九银十”旺季验证。

四、汇率：升值动能边际收敛。8月以来人民币快速升值约5%，企业集中结汇是主因。随着美联储降息预期明确，政策宽松空间打开。但国内经济复苏基础仍不稳固，企业结汇行为偏短期，人民币上行空间有限。

总体而言，当前市场处于央行政策边际宽松与金融监管趋严的交叉周期，预计年底前政策重心将转向宽财政、宽货币、宽信用。资产定价需关注投资者“类债化”思维转向拐点，重点关注美国硬着陆、国内政策超预期放松、或银行业大幅调整等高频风险要素。