20260717-国投证券_香港_-利华控股集团-01346.HK-服装供应链中的_Uber_内生并购两手抓_5页_561kb

报告摘要

利华控股（1346.HK）总结

核心内容

利华控股是一家轻资产平台型供应链解决方案提供商，专注于服装行业的供应链管理。公司通过IP技术创建与持有，连接品牌与工厂，实现订单的智能调配，定位为“服装供应链中的Uber”。其业务模式适用于多品类、小批量、快速周转的订单需求，为近200个品牌提供服务，并与150多家工厂合作。

主要观点

商业模式优势：
- 不拥有工厂，而是通过IP技术进行订单匹配。
- 品牌可灵活选择工厂，满足交付速度、数量、生产地等定制化需求。
- 工厂无需建立销售团队，即可接到多个品牌订单，优化产能利用，降低淡季利用率风险。
收购与增长策略：
- 自2019年上市以来，公司已成功收购7家公司，其中AAG收购为其上市后最大一笔，花费0.13亿美元。
- 收购策略验证了公司通过并购驱动增长的核心逻辑：精准并购 → 吸收整合 → 交叉销售 → 规模扩大 → 下一笔并购。
- AAG客户贡献约20%的营收，且整合成本已于2026年上半年全部吸收，预计下半年开始释放利润。
财务表现：
- 2026年上半年收入同比增长23.8%至1.13亿美元，主要得益于AAG业务整合。
- 毛利率同比下降0.8个百分点至27.9%，但仍高于行业平均水平。
- 净利率同比下降1.1个百分点至4.8%，主要由于收购整合带来的短期影响，预计2027年盈利能力将接近原有业务水平。
未来增长驱动因素：
- 短期催化剂：AAG收购整合，预计带来收入和利润的持续增长。
- 长期逻辑：平台化发展，从“人工调配”转向“AI驱动”，提升匹配效率、客户满意度和毛利率水平。
- 持续并购机会：全球服装制造业高度分散，公司计划探索土耳其、葡萄牙、摩洛哥、秘鲁等新全球服装枢纽，拓展地理版图与品类能力。

关键信息

公司定位：连接品牌与工厂的轻资产平台型供应链管理服务商。
目标客户：中小型品牌（年销售额低于5亿美元），占全球服装制造的60%。
目标工厂：中小型工厂，尤其家族工厂，通过利华实现订单多元化。
财务数据：
- 2026年上半年总收入：1.13亿美元
- 净现金储备：0.3亿美元
- 派息比率：50%
股权结构：
- 司徒志仁持股54.67%
- LFX Limited持股6.88%（冯氏控股与普洛斯共同持有）
- 其他股东合计持股31.37%
估值对比：
- 与港股服装供应链同行相比，利华的收入和利润规模较小，但估值与同行接近。
- 公司是轻资产平台，而同行偏重资产，未来随着AI平台的建立和收并购的落地，公司估值有望提升。

地区收入表现

地区	2025FY (百万美元)	2026H1 (百万美元)	YOY增长 (%)	占比 (%)
美国	122.93	79.97	+41.2%	70.7%
欧洲	52.78	18.05	-13.7%	16.0%
大洋洲	14.32	9.38	-3.5%	8.3%
加拿大	5.95	3.93	+37.6%	3.5%
大中华地区	3.61	1.51	+56.4%	1.3%
其他	0.57	0.32	+3.9%	0.3%

股东结构

司徒志仁：54.67%
William Tan：2.76%
李耀明：2.25%
LFX Limited：6.88%
其他：31.37%

风险提示

宏观经济波动
下游消费不及预期
关税政策及地缘政治风险
汇率风险

估值与投资建议

PE(TTM)：7.2
投资评级：未有
6个月目标价：未有
股价（2026-7-16）：1.46港元
公司评级体系：
- 买入：预期未来6个月投资收益率为15%以上
- 增持：预期未来6个月投资收益率为5%至15%
- 中性：预期未来6个月投资收益率为-5%至5%
- 减持：预期未来6个月投资收益率为-5%至-15%
- 卖出：预期未来6个月投资收益率为-15%以下