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日乾夕惕总结

核心内容

本文由高善文撰写，基于其在安信证券半年度策略会上的演讲整理而成，结合最新的市场变化对部分内容进行了调整和补充。文章围绕A股市场的运行逻辑展开，重点分析了AH溢价、流动性机制、博弈行为、改革牛逻辑以及财政冲击对经济的影响。文章强调，在当前市场环境下，股票价格的变动更多受到筹码博弈和流动性的影响，而非单纯的基本面支持。

主要观点

1. 股票的本质与市场行为

• 股票的正统经济观点：股票是企业所有权的凭证，具有内在价值，价格应围绕内在价值波动。
• AH溢价现象：自沪港通开通以来，AH溢价显著上升，远超历史水平，表明A股市场与H股市场存在明显的价格差异。
• 股票的“二象性”：股票既是企业内在价值的体现，也具有筹码博弈的属性。在牛市中，筹码博弈对价格的影响更大。

2. 筹码博弈的机制

• 筹码博弈的特征：
  • 筹码的内在价值为0；
  • 博弈为负和游戏；
  • 存在巨大的向上不确定性。
• 流动性与博弈的关系：流动性是推动筹码交易的关键因素。市场上涨提升了抵押品价值，从而增加了流动性，进一步推动价格上涨。
• 供给约束：筹码供给的有限性是博弈持续的重要条件，如注册制的推进将改变这一现状。
• 故事题材：市场对未来的想象和故事的合理性是推动博弈的重要因素。

3. 改革牛的质疑

• 印度改革牛的案例：莫迪当选后，印度股市和汇率都有明显改善，表明改革可以推动市场上涨。
• 中国改革牛的质疑：尽管十八届三中全会带来了改革预期，但A股的上涨并未反映在主权债风险溢价、资本流动和汇率上，因此改革牛逻辑存疑。
• 改革与博弈的关系：改革可能为市场提供向上想象，但未必能支撑实际的牛市。

4. 市场走势的“考古”回顾

• 牛市起点：根据中证全A指数，牛市的底部出现在2012年底。
• 驱动因素：
  • 流动性改善：利率下降和杠杆的广泛使用推动市场上涨。
  • 并购活动兴起：并购促进了小市值股票的上涨，并推动了盈利和股价的正反馈。
  • 工业品价格底部转折：2012年底工业品价格出现底部，对市场有支撑作用。

5. 财政冲击与实体经济的吸收能力

• 财政冲击的持续时间：财政收缩的影响可能需要6个季度才能被吸收。
• 餐饮行业案例：八项规定对高端餐饮的冲击在6个季度后基本吸收完毕，行业恢复增长。
• 当前经济恢复：房地产市场超预期恢复和财政货币政策的积极变化，有助于经济吸收财政冲击。

关键信息

• AH溢价：自沪港通开通以来，AH溢价显著上升，达到40%以上，说明A股市场与H股市场存在定价差异。
• 流动性机制：股票市场通过杠杆机制形成了局部的流动性创造过程，但缺乏中央银行的最后贷款人安排，一旦市场下跌，流动性会迅速收缩。
• 改革牛逻辑存疑：改革预期并未在主权债、资本流动和汇率等市场中得到广泛验证，因此A股上涨可能更多是筹码博弈的结果。
• 市场底部：中证全A指数底部出现在2012年底，市场上涨可能与流动性改善、杠杆使用、并购活动及工业品价格底部有关。
• 财政冲击吸收：根据餐饮行业调整经验，实体经济吸收财政收缩的影响可能需要6个季度，2015年底可能是吸收完成的时间点。

结论与展望

• 市场公允价值：剔除筹码因素后，市场公允价值可能在3000-3500点之间。
• 未来不确定性：市场短期走势取决于流动性收紧与政策干预的对抗，因此需要“日乾夕惕”。
• 政策影响：注册制的推进将影响筹码博弈的持续性，可能改变A股市场的交易逻辑。
• 市场稳定性：随着实体经济流动性改善和经济企稳迹象显现，市场有望获得支撑，但短期内仍需警惕杠杆塌缩带来的冲击。

目录结构简要

• 一、如何看待股票？
• 二、是否存在改革牛？
• 三、对市场走势的“考古”性回顾
• 四、宏观经济展望
• 五、总结