深度报告-20231024-华创证券-非银行金融行业深度研究报告_降费_一次绕不开的压力测试_21页_2mb

公募基金费率改革：短期冲击，长期利好，优化结构

• 受益于2017年行业扩容，公募基金收入初具盈利基础。基金降费是市场行情回落的必要举措，有利于降低投资者成本，激活权益投资。
• 对比美国，当前国内基金费率逼近可比水平。降费非无底洞，费率低区间可持续发展。
• 基金降费估算：主动权益基金费率由1.43%降至1.15%，行业综合费率由0.74%降至0.69%。
• 降费影响测算（以2022年为基准）：行业总收入下滑9%，主动权益基金收入下滑19%。券商资管业务归母净利润下滑2%-3%，分仓佣金收入下滑15%-2%。
• 费率改革后走势判断：短期承压，但降费稳定市场预期，增强投资者服务；长期看，将继续优化投资结构，提升行业总量。

研究业务面临降佣压力测试：短期承压，长期提升研究质量

• 海外经验反馈：
  • 欧洲MiFIDII拆分研究费用后，研究覆盖减少，头部机构依赖成本控制，中小公司付费覆盖研究，道德风险出现。
  • 美国采用Soft Dollar机制，将券商佣金与研究捆绑，2023年暂缓实行佣金拆分（hard dollar）。
• 国内降佣测试研究假设：分仓佣金从万8降到万5，基金总收入下滑37%，证券公司收入、增速均受影响。
• 降佣影响：分仓佣金总规模、人均创收退回2020年前水平，头部券商应对能力强于中小券商。
• 长期启示：费率下调促进服务质量提高，佣金回归价值；研究业务仍有提升空间。

中小券商突围路径：研究与资管并举

• 面临的瓶颈：投行业务高集中，人均户数增长瓶颈。
• 机会方向：研究业务与资管业务。
• 研究业务：
  • 重品牌、轻资产，短期内可快速形成特色。
  • 例如国盛研究所短期实现高占比收入，如分仓佣金收入占比2022年达29.9%。
• 资管业务：
  • 固收类基金头部聚集度逐年下滑，渠道决定AUM增长。
  • 权益类产品体现超额收益时，头部公司市占率仍有提升空间。
  • 依托股东产业背景，实现专业化研究服务能力，形成自身特色。

投资建议与风险提示

• 短期影响指向：降费降佣压缩利润空间，研究依赖度高的中小券商更受影响。
• 中长期看：基金投顾、养老金第三支柱等开放政策将引领长期资金入市，财富管理趋势已定，估值修复仍有希望。
• 风险提示：宏观利率波动、经济下行压力、改革不及预期。