传媒行业：游戏未来的三条线索，创新红利、海外市场和云游戏-20190331-广发证券-33页_2mb
报告摘要
传媒行业总结：游戏未来三条线索与估值分析
核心内容
市场冰点已过，渠道竞争或生变
- 市场增长：2018年中国游戏市场实际销售收入达到2144.4亿元，同比增长5.3%，增速较2017年下降17.7个百分点，但市场仍为全球最大的游戏市场，占全球游戏市场约23.6%。
- 移动游戏：移动游戏市场收入1339.6亿元，占比62.5%，同比增长15.4%，但增速显著低于2017年的41.7%。
- 版号恢复：2019年版号审批恢复，市场新品供给增加，如《完美世界》手游在3月6日首发并登顶畅销榜。
- 头条入局：今日头条正式进入游戏领域，其游戏消耗收入增长迅速，对中游发行商和上游CP形成利好。
创新红利未枯竭
- 吃鸡品类：吃鸡类游戏在海外市场成功，如《绝地求生PUBG》、《堡垒之夜Fortnite》、《Apex Legends》，预计国内厂商将通过类似玩法实现商业化。
- Battle Pass：Battle Pass付费模式在海外验证成功，如《堡垒之夜》全年收入突破25亿美元，付费率高达68.8%。腾讯《PUBG Mobile》开启Royale Pass后，收入增长显著。
- 自走棋：自走棋玩法如《Dota自走棋》迅速走红，用户增长迅速，说明玩法创新仍有巨大潜力。
国内厂商加速出海
- 海外收入增长：2018年海外用户在中国手游的花费达到61亿美元，同比增长50%，相当于国内市场的1/3。
- 市场拓展：国内厂商出海区域不再局限于东南亚、港澳台，日韩、欧美市场也取得显著增长。
- 产品竞争力：在重度游戏领域，国内厂商如腾讯《PUBG Mobile》、网易《荒野行动》在海外取得成功，显示出较强的产品力。
主要观点
- 市场复苏：2018年市场增速放缓主要由监管、买量成本上升和创新空间缩小导致，但2019年这些因素有所改善。
- 创新持续：吃鸡、Battle Pass、自走棋等创新玩法表明游戏行业的创新动能仍存，能够持续吸引用户并带来收入增长。
- 出海加速：国内厂商在海外市场的布局和收入增长显著，显示出强大的产品竞争力和市场拓展能力。
- 云游戏前景：云游戏作为5G时代的重要应用，可能颠覆传统游戏分发模式，通过社交和内容实现更高效的分发。
关键信息
- 市场趋势：2019年市场有望复苏，上市公司新品表现超预期，估值仍有提升空间。
- 估值分析：国内游戏公司对应2019年PE估值约15X-20X，与海外公司相比仍有提升潜力。
- 重点公司：包括完美世界、吉比特、三七互娱、游族网络等，均被列为买入或增持。
- 风险提示：包括监管加强、游戏流水、出海及云游戏不及预期的风险。
估值与财务分析
| 股票简称 | 股票代码 | 评级 | 货币 | 股价（2019/3/29） | 合理价值（元/股） | EPS(元) | PE(x) | EV/EBITDA(x) | ROE(%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 光线传媒 | 300251.SZ | 买入 | 人民币 | 8.64 | - | 0.48 | 10.05 | 34.1 | 16.46 |
| 横店影视 | 603103.SH | 增持 | 人民币 | 24.61 | 27.38 | 0.71 | 34.76 | 17.9 | 14.60 |
| 芒果超媒 | 300413.SZ | 买入 | 人民币 | 44.3 | 45.5 | 0.90 | 49.09 | 13.5 | 16.40 |
| 视觉中国 | 000681.SZ | 买入 | 人民币 | 26.36 | 30.8 | 0.55 | 47.84 | 41.8 | 13.00 |
| 平治信息 | 300571.SZ | 买入 | 人民币 | 58.96 | - | 1.80 | 32.67 | 19.5 | 49.89 |
| 万达电影 | 002739.SZ | 买入 | 人民币 | 21.52 | - | 0.73 | 29.33 | 16.1 | 10.63 |
| 完美世界 | 002624.SZ | 买入 | 人民币 | 31.92 | 34.32 | 1.30 | 24.65 | 21.29 | 20.37 |
| 吉比特 | 603444.SH | 买入 | 人民币 | 206.43 | 198 | 9.59 | 21.54 | 14.76 | 23.08 |
| 三垒股份 | 002621.SZ | 增持 | 人民币 | 23.95 | - | 0.09 | 272.15 | 173.96 | 2.45 |
| 科斯伍德 | 300192.SZ | 买入 | 人民币 | 10.54 | - | 0.31 | 33.71 | 18.69 | 10.19 |
| 分众传媒 | 002027.SZ | 买入 | 人民币 | 6.27 | - | 0.40 | 15.79 | 12.63 | 46.61 |
| 新经典 | 603096.SH | 买入 | 人民币 | 59 | 68.49 | 1.83 | 32.19 | 22.7 | 14.20 |
| 中南传媒 | 601098.SH | 增持 | 人民币 | 12.87 | - | 0.69 | 18.67 | 6.5 | 9.30 |
投资建议
- 关注公司：完美世界、吉比特、三七互娱、游族网络等公司表现突出，具有较高的增长潜力。
- 估值提升：随着游戏公司业绩释放和市场复苏，估值有望逐步提升，当前处于历史低位。
风险提示
- 监管风险：政策变化可能对市场产生影响。
- 市场风险：游戏流水、出海及云游戏可能不及预期。
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图表索引
- 图1：2018年中国游戏市场同比增长5.3%至2144亿元
- 图2：2018年中国移动游戏市场同比增长15%至1340亿元
- 图3：CNNIC显示2018年中国游戏增速低于2017年
- 图4：中国手游用户在互联网渗透率达到56%
- 图5：2018年4月-11月期间版号处于停止审批状态
- 图6：18Q4腾讯和网易的手游增速有所回暖
- 图7：市场格局进入稳定期，腾讯网易头部份额增长基本停滞
- 图8：今日头条游戏行业消耗收入迅速上升
- 图9：今日头条凭借流量优势正式切入游戏领域
- 图10：全球的轻度休闲玩家正在逐步过渡到中度忠实和重度硬核玩家
- 图11：2018年手机端的休闲玩家比例略高于PC和主机用户比例3pct左右
- 图12：2005-2017年进入Top100的主机游戏中射击游戏数量推移
- 图13：2005-2017年进入Top100的主机游戏中射击游戏销量推移
- 图14：2017年5月以来Twitch直播三类吃鸡游戏的时长指数情况
- 图15：《王者荣耀》战令系统简介
- 图16：Battle Pass进一步降低了付费门槛，同时将游戏付费和活跃度相关联
- 图17：Dota自走棋玩法简单介绍
- 图18：Steamspy显示单日同时在线人数在自走棋推出后增长较快
- 图19：总部位于中国的公司海外应用总下载量
- 图20：总部位于中国的公司海外应用用户总支出
- 图21：2018年除中国之外的全球地区中国内手游占比达到16%
- 图22：2018年除中国外全球移动游戏市场规模分布
- 图23：2014-2018年各地区游戏市场年均增长率
- 图24：18H2出海游戏中重度游戏下载份额减少
- 图25：18H2出海游戏中轻度游戏下载份额增长
- 图26：18H2出海游戏中重度游戏时长份额增长
- 图27：18H2出海游戏中轻度游戏时长份额减少
- 图28：相比国内，出海产品还有部分细分品类并未覆盖
- 图29：PUBG Mobile在海外目前月流水已经超过4000万美元
- 图30：本地游戏和云游戏的两类解决方案
- 图31：云游戏产业链涉及云服务商、网络运营商、平台商和内容提供商多个环节
- 图32：Google的Stadia将打通YouTube频道，看完即玩
- 图33：腾讯在GDC 2019上正式发布了云游戏项目腾讯即玩
- 图34：云游戏对于渠道的颠覆作用或通过类似社交电商的形式实现
- 图35：社交电商市场近几年来规模增速较快
- 图36：社交电商的从业者近几年来增速较快
- 图37：手机淘宝上线信息流之后显著提升了DAU
- 图38：小红书上线了5.0版本之后DAU提升明显
- 图39：2018年9月主要应用商店时长和直播平台月度时长比较
- 图40：目前海外主流游戏公司的PE(forward)估值普遍在20X左右
- 图41：动视暴雪2000年至今的PE(forward)推移
- 图42：EA2000年至今的PE(forward)推移
- 图43：Taketwo2000年至今的PE(forward)推移
- 图44：育碧2000年至今的PE(forward)推移
- 图45：完美世界、三七互娱和游族网络的PE(forward)目前仍处于历史低位
结论
2019年游戏市场有望迎来复苏，创新玩法、海外市场拓展和云游戏的发展将成为主要驱动力。国内游戏公司凭借产品和资本优势，正在加速出海并取得显著成绩。云游戏作为未来的重要趋势，可能颠覆传统分发渠道，带来新的增长机会。当前估值处于历史低位，具备提升空间，值得投资者关注。
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