20251215-国盛证券-宏观点评_11月消费_投资大降的背后_11页_1mb

11月经济数据总结

核心内容

11月经济数据整体表现疲软，除出口同比转正并大幅回升外，消费、投资等主要指标延续“低温”态势，且出现加速下滑。消费连续6个月回落，社零同比增速降至1.3%，为近三年最低；固定资产投资累计同比连续3个月为负，当月同比连续6个月为负，地产、制造业、基建投资增速均下行。经济内生动能偏弱，需求不足问题突出。

主要观点

• 出口韧性偏强：受基数回落、假期错位、中欧货运节奏等因素影响，11月出口同比大幅回升，成为经济中唯一亮点。
• 消费持续低迷：商品消费多数走弱，服务消费保持韧性。社零同比增速继续下滑，低于市场预期，消费疲软问题仍需关注。
• 投资全面走弱：固定资产投资累计和当月同比均为负，地产投资跌幅扩大，基建投资持续下行，制造业投资增速回落。
• 工业与服务业生产增速放缓：工业增加值同比小幅回落，服务业生产增速继续走弱，显示整体供给端压力加大。
• 就业压力平稳：11月城镇调查失业率维持在5.1%，与历史季节性变化一致，就业市场未出现明显恶化。

关键信息

消费端

• 11月社零同比1.3%，较前值回落1.6个点，低于市场预期的2.9%。
• 商品消费多数走弱，金银珠宝、家具、建材等增速回落显著。
• 餐饮收入增速再度回落，服务消费保持韧性，服务零售额同比小幅回升。
• 高频数据显示人员流动增速低位反弹，但汽车消费增速有所回落。

投资端

• 1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，当月同比-12.0%，连续6个月为负。
• 地产投资累计同比-15.9%，当月同比-30.3%，为有数据以来最大跌幅。
• 制造业投资累计同比1.9%，当月同比-4.5%，连续5个月负增长。
• 基建投资累计同比0.1%，狭义基建投资累计同比-1.1%，当月同比-11.9%、-9.7%，连续5个月为负。

供给端

• 工业增加值同比4.8%，较前值小幅回落，季调环比0.44%，略有回升。
• 服务业生产增速继续走弱，11月服务业生产指数同比4.2%，较前值回落0.4个百分点。
• 高频数据显示，11-12月沥青开工率、水泥发运率仍处低位，但部分行业如专用设备、医药、食品制造、石油天然气开采增速回升。

就业端

• 11月城镇调查失业率保持在5.1%，环比变化与季节性一致，就业市场压力未明显加剧。

后续展望

• 2026年经济目标：全年GDP目标为5%，前三季度累计增速为5.2%，仅需四季度增速达到4.4%以上即可完成目标。
• 政策预期：2026年政策重心将放在确保“十五五”良好开局，可能的政策组合包括“以旧换新”、重大项目吹风、财政前置、央行降准降息等。
• 地方两会关注：2026年1月地方两会将聚焦GDP目标、投资和重大项目安排，值得关注各地的细化政策。

风险提示

• 政策力度不足或超预期变化
• 海外经济环境恶化
• 地缘冲突升级
• 统计误差及数据口径调整

作者信息

• 分析师：熊园
• 执业证书编号：S0680518050004
• 邮箱：xiongyuan@gszq.com

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图表目录（部分）

• 图表1：11月出口增速大幅回升
• 图表2：11月CPI延续回升、PPI跌幅扩大
• 图表3：11月消费增速继续回落
• 图表4：11月商品消费、餐饮消费增速均回落
• 图表5：分行业消费增速变动：金银珠宝、家具、建材等消费增速回落较多
• 图表6：人员流动增速低位反弹
• 图表7：汽车消费增速有所回落
• 图表8：固定资产投资增速继续回落
• 图表9：11月地产销售跌幅扩大
• 图表10：11月70城二手房价环比跌幅持平
• 图表11：11月地产投资跌幅扩大
• 图表12：11月新开工、竣工、施工面积跌幅均走阔
• 图表13：制造业投资增速继续回落
• 图表14：企业投资意愿低位反弹
• 图表15：分行业制造业投资增速变化：食品制造、纺织业、汽车、专用设备、医药等行业投资增速回落较多
• 图表16：11月基建投资增速回落
• 图表17：11月水电燃气、交运投资跌幅收窄，水利投资跌幅走阔
• 图表18：11月工业生产增速小幅回落
• 图表19：11月服务业生产增速回落
• 图表20：分行业工业增加值增速变化：专用设备、医药、食品制造、石油天然气开采等增速回升较多
• 图表21：12月上旬高炉开工率高位小幅回落
• 图表22：12月上旬PTA开工率持平、半钢胎开工率小升
• 图表23：失业率保持平稳