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报告摘要

金融机构参与缓解股票质押风险运作模式分析总结

核心观点

“政策底”已确定，各项政策执行的效果是关键。
- 若政策能促进经济、提升市场效率，则“市场底”将到来。
- 市场制度改革信号持续释放，制度红利尤为关键。
金融机构参与纾解股票质押风险政策落地可观，市场制度改革持续推进。
看好券商beta属性：
- 股票质押风险缓解，券商信用业务压力减缓。
- “政策底”反弹有望持续，券商经纪、自营业务基本面预期改善。
- 沪伦通预计年内开通，估值有望进一步提升。
风险提示：
- 二级市场持续低迷将对券商及保险行业产生负面影响。
- 金融监管发生超预期变化可能影响非银金融机构业务。
- 纾困资管计划落地低于预期。

一、短期政策：纾解股票质押风险

1.1 券商：一揽子金融服务，化解股质风险

证券业作为股票质押业务的资金融出方，政策落地速度较快。
主要方式包括：
1. 合理新增股质业务，缓解存量风险。
2. 设立专项资管计划进行财务投资。
3. 通过私募基金子公司设立母子基金进行投资。
4. 与地方政府合作设立基金。
最新进展：
- 截至11月12日，11家券商合计出资220.71亿元设立纾困资管计划，资金规模已超3000亿元。
- 东兴证券、兴业证券等也陆续完成出资，部分项目已落地。
处置方案多元化：
- 通过不良资产处置、债权收购、股权受让等方式帮助大股东。
- 选股综合考量产业政策、主业状况、风控能力、违规状况、战略客户等因素。
与地方政府合作：
- 北京海淀、深圳、浙江、四川等地政府与券商合作设立纾困基金。
- 地方政府资金规模达百亿元，部分已开始实施。

1.2 保险：看好长期资金稳健入市

险资通过设立专项产品参与纾解股票质押风险，不纳入权益投资比例监管。
截至11月9日，保险资管计划累计规模达780亿元。
险资投资风格稳健，主要通过保费收入进行资金募集。
典型案例：
- 嘉澳环保控股股东通过发行私募可交换债券偿还股票质押借款，降低融资成本和质押率。

二、中长期政策：关注机制改革以及对外开放机遇

2.1 机制改革：融资结构改善，优化交易监管

短期政策：
- 鼓励“回购”稳定股价，配套融资改善企业财务状况。
- 多方资金入场化解股质风险，市场情绪改善。
中长期政策：
- 科创板设立并试点注册制，短期利好私募股权投资退出，中长期有利于扩大直接融资规模。
- 优化交易监管，提升中小投资者信心。
- 市场对外开放，外资对冲资金流入，促进衍生金融工具发展。

2.2 对外开放机遇

CDR与GDR：
- CDR（中国存托凭证）提速，GDR（全球存托凭证）有望拓宽融资渠道。
加入国际指数：
- A股加入MSCI、富时罗素指数，吸引海外资金流入。
互联互通机制：
- 沪港通、深港通、债券通等机制推动市场开放，提升市场活跃度。

三、“政策底”如何传导到“市场底”？

1. 历史经验

2005年：
- 政策底：降低印花税。
- 市场底：股权分置改革落地。
- 传导机制：政策解决制度性风险，修复投资者预期。
2008年：
- 政策底：降准降息、四万亿刺激。
- 市场底：市场对经济复苏信心增强。
- 传导机制：政策切实拯救实体经济，改善市场机制。
2012年：
- 政策底：降准降息、引进外资。
- 市场底：宏观经济数据回暖，市场信心恢复。
2015年：
- 政策底：政府强力救市。
- 市场底：市场短期反弹，但未能改变趋势。
- 传导机制：政策能短期提振市场，但需经济基本面改善。

2. 本轮政策传导路径

政策底已明确，但“经济底”尚远。
关键因素：
- 政策执行效果是否能促进经济和市场效率。
- 市场制度改革是否能释放制度红利。
券商估值提升逻辑：
- 股票质押风险缓解，信用业务压力减缓。
- “政策底”反弹，经纪和自营业务基本面改善。
- 沪伦通开通，事件推动效应提升估值。

四、经济底与信用环境展望

经济底可能仍需较长时间，呈现“磨底”过程。
信用收缩趋势仍在，但政策可改变斜率和速率。
未来信用环境：
- 向上的力量：宽货币、基建投资等政策支持。
- 向下的力量：市场主体风险偏好下降，主动收缩信用。
我国去杠杆模式：时间换空间，相对平稳，但时间较长。

五、风险提示

二级市场持续低迷：可能对券商和保险行业产生负面影响。
监管政策变化：可能对非银金融机构业务产生较大影响。
纾困计划落地不及预期：可能影响政策效果评估和市场信心。

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