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山西汾酒2024年报及2025Q1季报分析总结

主要观点：
公司发布2024年度报告及2025年第一季度财报，2025Q1实现营收1652.3亿元（+77.2%），归母净利润664.8亿元（+61.5%），扣非归母净利润665.6亿元（+63.1%）。2024Q4营收465.3亿元（-10.24%），归母净利润89.3亿元（-11.32%），扣非归母净利润89.4亿元（-12.10%）。2024年全年营收3601.1亿元（+127.9%），归母净利润1224.3亿元（+172.9%），扣非归母净利润1224.6亿元（+172.4%）。2025Q1及2024Q4业绩符合市场预期。

收入分析：

1. 产品结构：汾酒营收同比增长82%，系列酒下滑155%。老白汾、巴拿马聚焦大众宴席场景实现放量，增速快于汾酒整体；青花20增长稳健，玻汾因控量增速低于整体；竹叶青、杏花村仍在调整阶段。
2. 区域分布：省内营收增长87%，省外增长72%；省内占比提升3个百分点至36.9%。2024年中高价酒营收增长144%，其他酒增长94%；中高价酒占比提升9个百分点至74%。省外营收占比提升4个百分点至62.4%。

利润分析：

1. 2025Q1毛利率提升至78.8%（+13pct），销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.76pct、-0.23pct、+0.05pct、-0.03pct。归母净利率同比下降至40.2%（-0.6pct），销售费率上升为主要原因。
2. 2024年毛利率提升至76.2%（+0.9pct），销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.28pct、+0.25pct、+0.13pct、-0.01pct。归母净利率提升至34%（+13pct），体现产品结构升级效果。

报表质量：
2025Q1"营收+Δ合同负债"同比下降17%，销售收现下降29%；2024Q4该指标提升49%，销售收现提升0.8%，显示渠道回款意愿较强。

投资建议：
维持"买入"评级，行业景气度恢复下调整盈利预测：2025-2027年预计实现营收3949.7/4354.6/4814.9亿元，同比增长97%/103%/106%；归母净利润1339/1481/1650亿元，同比增长94%/106%/114%。当前市盈率18.36倍。主要关注青花20与老白汾增长、省外市场拓展及产品矩阵优化。

风险提示：
省内消费升级不及预期、省外推广缓慢、市场竞争加剧、食品安全事件等潜在风险。

财务指标：
2024年营收3601.1亿元，净利润1224.3亿元，毛利率76.2%；2025E预计营收3949.7亿元，净利润1339亿元，毛利率76.6%；ROE分别为35.2%/33.5%；每股收益1.004/1.098元；PE分别为18/17倍，EV/EBITDA13.04倍。