融资新政下的房地产债务专题研究-联合资信-2018.10-19页_8__1mb

报告摘要

融资新政下的房地产债务专题研究总结

核心内容概述

本研究聚焦于房地产行业在融资新政下的债务风险与偿付能力，分析了房企在短期偿付义务、融资渠道、销售回款、资本支出等方面的表现，并对未来偿债压力与行业发展趋势进行了预测。

主要观点

1. 房企短期偿付压力显著

短期债务逐年增加：2018~2019年房企短期债务仍将继续增长，偿付压力较大。
债券回售率上升：2018年以来，地产债回售率大幅提高，导致集中偿付压力加剧。
短期偿付能力指标下降：截至2018年6月底，样本房企现金类资产对短期偿付义务的覆盖倍数为1.26倍，但因回售债券未计入一年内到期的非流动负债，该指标存在失真风险。

2. 融资环境持续偏紧

融资渠道受限：房地产行业融资受政策限制，开发贷、股权融资和信用债均面临收紧。
表外融资萎缩：2018年1~6月表外融资同比减少3.74万亿元，成为社会融资增速下滑的重要原因。
政策转向“稳杠杆”：2018年7月后宏观政策有所微调，融资环境有望边际改善，但长期仍难放松。

3. 销售回款成为房企主要现金流来源

销售回款占比提升：2018年1~6月销售回款占比达47.48%，成为房企资金来源的主导。
销售区域分化明显：一二线城市销售韧性较强，三四线城市销售增速受棚改政策影响较大，未来可能回落。
销售回款率下降：2017年销售回款率降至54.30%，2018年1~6月小幅回升至56.24%，但仍面临下行压力。

4. 债务偿还压力集中

债券到期高峰：2018~2020年房企债券到期规模较大，尤其是2019年和2020年，偿债压力集中。
信用债占比高：信用债在短期债务中占比约13.08%，成为主要风险点。
覆盖倍数下滑：在考虑回售的情况下，2018年7~12月到期信用债规模达4,082.05亿元，短期偿债压力加剧。

关键信息

1. 房企债务结构

短期债务：包括短期借款、应付短期债券和一年内到期的非流动负债。
长期债务：主要为长期借款和应付债券，部分会在一年内到期或回售。

2. 债务覆盖倍数分析

核心资产覆盖倍数：2012~2017年样本房企核心可变现资产对全部债务的覆盖倍数持续下降，2018年6月为2.09倍。
短期偿付义务覆盖倍数：2018年6月为1.26倍，但存在失真，若考虑回售则为17.38%的到期规模。
信用债覆盖倍数：2018年上半年样本房企现金对信用债的覆盖倍数中位数为1.30倍，表明短期内信用债违约风险较低。

3. 房企布局类型对偿债能力的影响

一二线城市房企：财务韧性较强，政策敏感性高，但债务杠杆扩张迅速。
二三线城市房企：经营较为平稳，有助于抵御行业周期波动，但信用债敞口较大。
三四线城市房企：普遍采用高周转策略，资金链紧张，需警惕销售下滑带来的偿债风险。

4. 销售排名与偿债能力关系

Top10房企：在偿债能力上具有明显优势，2017年之后百强房企偿债能力显著改善。
Top10~30房企：债务规模迅速扩大，对偿债能力带来负面影响。
Top30~100房企：偿债能力较弱，未来需关注流动性风险。

现金流压力测试结果

销售增速假设：
- 若销售增速为0%，期末现金余额对短期偿付义务的覆盖倍数为0.72倍。
- 若销售增速为13%，覆盖倍数为0.77倍。
- 若销售增速为15%，覆盖倍数为0.78倍。
当前销售增速下短期安全性：虽有所下滑，但仍处于相对安全状态。
未来风险：若销售增速出现负增长，短期安全性将面临较大挑战。

融资与销售结构变化

资金来源结构：
- 销售回款占比最大，2018年1~6月占比达47.48%。
- 信贷资金增速放缓，个人按揭贷款同比减少4.00%，居民去杠杆仍在持续。
- 自筹资金增速提升，成为房企资金来源的重要补充。
融资渠道变化：
- 开发贷增速回升，信托融资增长趋缓。
- 公司债和信用债发行受限，房企再融资空间收窄。

政策与市场趋势

政策影响：
- 2018年7月后宏观政策有所微调，融资环境边际改善，但长期仍以“稳杠杆”为主。
- 表外融资受监管限制，对房企流动性构成隐忧。
市场趋势：
- 一二线城市销售趋于稳定，三四线城市销售增速可能放缓。
- 棚改货币化政策逐步弱化，对三四线城市销售的支撑作用减弱。
- 房企集中度提升，行业整体风险向头部企业集中。

总结

房地产行业在融资新政下面临显著的债务偿付压力，短期偿付能力指标下滑，核心资产对债务的覆盖倍数处于历史低位。融资渠道受限，房企依赖销售回款维持现金流，但销售增速的不确定性将影响未来偿债能力。一二线城市房企短期安全性相对较好，但债务杠杆扩张较快；三四线城市房企资金链紧张，需防范销售下滑风险。未来随着债务到期高峰的来临，若销售不及预期，房企将面临更大的流动性危机。

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