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美联储缩表研究一：合适的准备金水平在哪里

报告摘要

本报告分析了美联储货币政策正常化进程中缩表的起点、节奏及终点问题。美联储资产负债表规模接近9万亿美元，其中美国国债5.8万亿，MBS 2.7万亿，准备金余额3.3万亿，逆回购余额2.3万亿，构成了缩表的起点。缩表初期，国债和MBS的缩减规模上限分别为300亿和175亿，过渡期结束后将提升至600亿和350亿，每月平均缩表规模预计在800亿-900亿之间。

美联储缩表的终点在于将准备金水平降至符合其“充裕准备金框架”下的最低合适水平（minimum desired reserves）。准备金水平是动态变化的，受市场流动性需求、风险偏好、经济环境等因素影响。2019年一季度，准备金占GDP比重约为8%，参考这一数据，预计当准备金规模下降至2.8-2.9万亿以下时，美联储将开始更加关注流动性是否紧张。

核心内容

• 缩表起点：截至2022年6月1日，美联储资产负债表规模接近9万亿美元，准备金余额为3.3万亿，逆回购余额为2.3万亿。
• 缩表节奏：
  • 过渡期（前三个月）：国债缩减上限300亿，MBS缩减上限175亿。
  • 过渡期结束后：国债缩减上限600亿，MBS缩减上限350亿。
  • 每月平均缩表规模预计在800亿-900亿之间。
• 缩表终点：将准备金降至最低合适水平，参考2019年一季度的准备金规模（约1.5万亿）及占GDP比重（约8%），预计准备金规模下降至2.8-2.9万亿以下时，美联储将更加关注流动性是否紧张。
• 逆回购余额变化：与上一轮缩表相比，本轮逆回购余额已达到2.3万亿，成为准备金下降的重要缓冲工具。逆回购余额的变化受财政部短期国债发行节奏和银行存款向货币市场基金转移的影响。
• 缩表对市场的影响：缩表初期准备金下降为主，逆回购余额可能小幅上升；中后期准备金下降到一定水平后，逆回购余额将下降，起到缓冲作用。此外，美联储可通过调整逆回购利率和对手方限额来引导逆回购余额的下降。

主要观点

• 准备金水平是动态的：受市场环境、风险偏好、流动性需求等因素影响，准备金的最低合适水平并非固定。
• 利率走廊机制：准备金利率（IOR）和隔夜逆回购利率（ONRRP）构成了利率走廊的上下限，联邦基金利率通常维持在此区间内。2019年3月流动性紧张时，联邦基金利率曾突破IOR利率。
• 缩表对流动性的影响：准备金下降可能引发流动性紧张，但通过逆回购余额的缓冲作用，可以减轻这种影响。预计2022年四季度和2023年，随着短期国债供给增加和杠杆资金入场，逆回购余额将下降。
• 经验借鉴：2017-2019年缩表过程中，准备金占GDP比重从11%降至8%，在流动性紧张后美联储重新扩表。因此，本轮缩表若准备金降至2.8-2.9万亿以下，可能面临类似风险。

关键信息

• 准备金与逆回购余额的关系：缩表过程中，准备金和逆回购余额的变化取决于财政部国债发行结构、商业银行行为及货币市场基金的流动情况。
• 短期国债发行节奏：预计2022年四季度和2023年，短期国债发行占比将大幅提高，这将有助于缓解流动性紧张。
• SRF工具的作用：新设立的SRF（证券借入便利）工具将为美联储提供更多的指引和缓冲，有助于稳定市场流动性。
• 风险提示：若准备金下降规模超预期，可能引发美元流动性紧张，需警惕相关风险。

图表参考

• 图1：2019年9月准备金规模上升
• 图2：正回购余额和SOMA账户规模均有所上升
• 图3：正回购协议余额
• 图4：美联储充裕准备金框架
• 图5：上一轮缩表过程中准备金占GDP比重变化
• 图6：短期国债和附息国债净发行规模（季度）
• 图7：短期国债余额占比
• 图8：短期国债和附息国债净发行规模（年度）
• 图9：短期国债和附息国债净发行规模（扣除美联储净购买，年度）

研究团队简介

• 陈康：固定收益首席分析师，斯坦福大学应用物理硕士，中国科学技术大学理学学士，擅长宏观经济分析与信用资质判断。
• 蒋佳秀：北京大学硕士，上海财经大学财务管理本科，曾就职于法国巴黎银行，现为东北证券研究员。

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