20180925-广发证券-颐海国际-01579.HK-海底捞上市后关联交易风险有所下降_9页_564kb

颐海国际（1579.HK）总结

核心内容

颐海国际作为火锅底料及复合调味料生产商，其业务高度依赖于海底捞餐厅的采购。随着海底捞于2018年9月26日上市，公司关联交易风险有望下降，从而改善估值表现。公司正处于高速发展期，预计未来三年收入和净利润将持续增长，维持“买入”评级。

主要观点

• 关联方收入增长有望恢复：2018H1关联方收入同比增长24.24%，但增速放缓，主要由于底料消耗量增长未能跟上海底捞餐厅收入增长。我们认为底料在海底捞收入中的占比趋势性下降的可能性较小，2019年增速有望恢复。

• 第三方业务增长加速：公司通过改进销售系统合伙人激励机制，增强了经销商与销售人员的合作，推动了第三方业务的快速增长。2018H1第三方收入同比增长117.22%，其中火锅底料和中式复合调味料分别增长80.79%和103.54%。尽管增速可能因基数原因回落，但激励机制改善的影响将持续。

• 自热火锅发展良好：自热火锅2018H1收入达1.08亿元人民币，已进入线下渠道，并在天猫平台表现强劲。随着更多快消品公司进入该领域，自热火锅市场仍有较大发展空间。

• 盈利预测与估值：预计公司2018-2020年收入分别为25.81亿、36.95亿、48.61亿元，净利润分别为5.11亿、6.21亿、7.55亿元，对应EPS分别为0.49、0.59、0.72元人民币。当前价格（19.32港元）对应2018-2020年PE分别为34.48倍、28.41倍、23.34倍，维持“买入”评级。

关键信息

2018H1业绩表现

• 总收入：10.04亿元人民币，同比增长59.1%。
• 关联方收入：7.29亿元人民币，同比增长24.24%。
• 经销商业务收入：1.22亿元人民币，同比增长117.22%。
• 电商业务收入：0.61亿元人民币，同比增长372.45%。
• 毛利率：36.1%，较去年同期提升。
• 销售费用率：8.7%，同比下降。
• 管理费用率：5.5%，同比上升。
• 净利润：1.85亿元人民币，同比增长163%。

盈利预测（单位：人民币百万元）

风险提示

1. 食品安全风险：食品安全事件可能严重损害公司品牌声誉，导致市场需求下滑。
2. 海底捞餐厅需求波动风险：海底捞餐厅用餐人数下降将直接影响关联方底料业务收入。
3. 关联交易风险：关联交易占比超过50%，若餐饮行业经营承压，公司估值可能难以提升。

资产负债表（单位：人民币百万元）

利润表（单位：人民币百万元）

现金流量表（单位：人民币百万元）

结论

颐海国际受益于海底捞上市带来的关联交易风险下降和第三方业务增长加速，预计未来三年业绩将持续增长。尽管存在食品安全、海底捞餐厅需求波动和关联交易风险，但公司整体仍处于高速发展期，维持“买入”评级。