> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 颐海国际（01579.HK）详细总结 ## 核心内容概览 颐海国际是领先的复合调味品企业，长期深耕火锅调味料、中式复合调味料及方便速食赛道。2025年，三大业务收入占比分别为61.1%、13.8%、23.7%。公司依托关联方海底捞的供应链起家，逐步拓展第三方及海外市场，2025年第三方收入占比达71%，成为主要增长引擎。 ## 主要观点与关键信息 ### 行业发展趋势 - 复合调味品市场因餐饮连锁化率提升、降本增效诉求增强、家庭结构变化及“懒人经济”发展而稳步增长。 - 2023年国内复合调味品行业收入约966.74亿元，其中火锅底料及中式复调收入分别为149.19亿元和171.93亿元，2019-2023年CAGR分别为10.51%和12.12%。 - 预计2026-2028年复调行业增速有望维持在个位数水平。 ### 第三方业务 - 第三方业务在2018年首次超过关联方，2025年第三方收入占比达71%。 - 第三方B端业务收入在2025年达3亿元，同比增长73%，预计2026年收入增速达30%-50%。 - 第三方海外市场收入在2025年达4亿元，同比增长45%，预计2026年增速保持在30%以上。 - 公司已在泰国、马来西亚设厂，并计划2026年将销售国家从40多个增至60-70个，市场从东亚扩展至中东、欧美、日韩。 ### 关联方业务 - 关联方业务收入占比在2025年为28%，相比2013年下降了27个百分点。 - 关联方业务在2025年收入同比增长1.1%，预计2026年将继续稳健增长。 ### 盈利与估值 - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.60亿、10.59亿、11.73亿元，同比增长12.37%、10.36%、10.80%。 - 对应当前PE分别为15x、14x、12x，估值仍具吸引力，维持“买入”评级。 ### 渠道与产品策略 - 公司产品主导权下放至渠道，分为两种模式：总部产品委员会研发，渠道提出需求由产品委员会竞标响应。 - 推新集中于老品细节提升及区域性新品，根据区域口味投放并逐步推广。 - 2025年第三方渠道结构以流通为主、KA为辅，线上及B端其次。 ### 组织与激励机制 - 公司采用合伙人机制，2018年引入并优化为合伙人裂变制，2026年延续该制度，强调过程考核及增量激励。 - 2020年起，公司优化研发组织，设立创新委员会，2022年研发团队优化为7个创新委员带领21个产品小组。 - 2025年成立小B团队，预计2026年增速更快。 ### 风险提示 - 市场竞争风险 - 原材料成本上涨风险 - 食品安全风险 ## 公司发展历史回顾 颐海国际的发展可分为以下几个阶段： 1. **2005-2012年**：从海底捞内部供应转向独立品牌。 2. **2013-2016年**：完成重组并成功上市。 3. **2017-2020年**：景气向上，产品创新进入黄金期。 4. **2021-2025年**：经营放缓，积极调整，拓展B端及海外市场。 5. **2025年底至今**：关联方修复，B端及海外市场积极拓展，展望新一轮增长期。 ## 股权结构与管理层 - **股权结构**：截至2025年底，第一大股东为ZYSPYIHAI Ltd，持股22.84%；SPYH Ltd、SYHYIHAI Ltd分别持股8.55%、8.55%。 - **管理层**：核心管理层均来自海底捞及颐海体系，具备丰富的餐饮、食品供应链及企业治理经验。 ## 财务与运营数据 - **2025年收入/归母净利润**：66.13亿元/8.54亿元，同比+1.1%/+15.5%。 - **2013-2025年CAGR**：收入CAGR为29%，归母净利润CAGR为36%。 - **毛利率**：2025年毛利率为33%，较2013年有所提升。 - **费用率**：整体费用率稳定在20%左右，2025年有所下降。 ## 产品矩阵与创新 - 公司产品矩阵包括火锅调味料、中式复合调味料、方便速食。 - 2025年产品数量超过200个，其中火锅底料、中式复合调味料、方便速食收入占比分别为61.1%、13.8%、23.7%。 - 产品创新机制经历了三个阶段：从项目制到产品委员会+渠道协同，最终形成以渠道主导的机制。 ## 未来展望 - 预计2026-2028年，公司营收CAGR为6.95%-8.63%，归母净利润CAGR为12.37%-10.80%。 - 预计2026年第三方B端业务收入增速达30%-50%，海外业务增速保持30%以上。 - 五年内，海外市场有望覆盖100多个国家，销售额突破10亿元。 ## 图表目录 - 图1: 颐海国际产品矩阵 - 图2: 颐海国际历史复盘 - 图3: 颐海国际股权结构（截至2025年年报） - 图4: 颐海国际执行董事背景（截至2025年年报） - 图5: 颐海国际业绩复盘 - 图6: 火锅底料贡献主要营收 - 图7: 2014-2025年三大品类销售额同比增速 - 图8: 关联方占比持续收缩，第三方重要性凸显 - 图9: 2014-2025年关联方及第三方销售额同比增速 - 图10: 毛利率企稳，整体费用率趋平稳 - 图11: 复合调味品市场稳步扩张 - 图12: 我国火锅底料行业收入（yoy-右轴） - 图13: 我国中式复合调味料行业收入（yoy-右轴） - 图14: 我国餐饮连锁化率提升空间充足（2023年） - 图15: 我国城镇化率持续提升（单位：%） - 图16: 火锅底料份额变化（市场份额单位：%） - 图17: 中式复调份额变化（市场份额单位：%） - 图18: 激励政策的调整驱动公司经营上行 - 图19: 2026年经销商体系框架 - 图20: 产品推新以渠道主导，机制日益科学 - 图21: 历年产品数量及2025年大单品销售额（预估） - 图22: 第三方业务或为公司未来增长驱动（火锅底料/中式复调/方便速食收入占比及收入增速均为第三方业务） - 图23: 第三方B端业务发展前景较大 - 图24: 颐海国际海外市场布局 - 图25: 第三方海外覆盖不断扩充 - 图26: 海外市场总收入（包括第三方及关联方）