20170906-申万宏源-化工行业：MSCI化工入围标的国际对标系列之二：加阳公司（Agrium）：金正大可对标的国际化肥龙头_23页_1mb

文档总结

核心内容

本文档分析了金正大与加拿大加阳公司（Agrium）的对比，探讨了金正大作为国内复合肥龙头企业在行业转型、国际对标及未来成长路径方面的潜力。同时，文中提到A股被纳入MSCI指数，对国内化工行业上市公司估值产生积极影响，尤其是金正大和盐湖股份，作为化肥农药行业的代表企业，有望吸引海外资金，提升估值水平。

主要观点

• 行业背景：化肥行业长期受产能过剩、粮价波动等因素影响，增长放缓。但龙头企业通过转型、扩张及合并，能够持续成长。
• 加阳公司发展路径：加阳公司经历了“扩张—转型—合并”三阶段，逐步从化肥生产商转变为全球领先的农业解决方案提供商。
• 金正大对标加阳：金正大作为国内复合肥龙头企业，正通过建立金丰公社，发展农服业务，实现从制造向“制造+服务”转型。
• 投资价值：加阳与金正大在估值PE/PB水平接近，但加阳现金流更佳。金正大盈利能力较强，但营收增长放缓，未来有望通过转型实现盈利增长。

关键信息

加阳公司现状

• 全球最大的化肥零售商，零售业务营收占比逐年扩大，达到2016年的86%。
• 拥有1500个零售服务点，分布于北美洲、南美洲、澳大利亚等地。
• 零售业务毛利率主要来源于美国，达73%。
• 拥有46个自有产品品牌，积极推广。
• 建立ECHELON精准农业平台，为农户提供精准数据、服务和产品。
• 批发业务涵盖氮、磷、钾肥，产能全球领先，氮肥产能占全球约0.88%，磷肥占2.64%，钾肥占3.32%。

金正大发展现状

• 国内复合肥行业龙头，新型复合肥开发能力强。
• 通过建立金丰公社，整合上下游资源，发展农业服务和大数据平台。
• 营收近5年CAGR为20%，成长性强，但受行业低迷影响，近年来营收增长停滞。
• 目前PE/PB水平与加阳接近，但现金流较弱，资本支出较大。

投资评级与估值

• 加阳公司自1995年转型以来，PE呈上升趋势，目前维持在20倍左右。
• 金正大自上市以来PE维持在22倍左右，PB维持在3.3倍左右。
• 两家公司ROE和ROIC对比，金正大整体优于加阳。
• 加阳自由现金流充裕，而金正大因资本支出较大，现金流波动较大。

未来展望

• 加阳与加拿大钾肥公司（PotashCorp）合并，预计在2017年完成，合并后将成为全球最大化肥生产商之一。
• 合并后新公司预计每年产生额外5亿美元协同效应收益，提升全球竞争力。
• 金正大若能借鉴加阳经验，未来有望实现盈利高速增长。

风险提示

• 粮价大幅下跌；
• 化肥价格下行；
• 合并进展缓慢。

有别于大众的认识

• 加阳公司虽然以化肥生产起家，但其零售业务占比已远超批发业务，已成为农业解决方案提供商。
• 零售业务不仅销售第三方产品，还推广自主品牌，同时提供农业金融服务。
• 金正大目前正处于转型期，未来有望通过发展农业服务和大数据平台实现增长。

股价表现的催化剂

• 农产品价格上行，化肥行业走出底部；
• 零售点快速扩张，零售业务加速增长；
• 与加拿大钾肥公司合并过程顺利。

财务指标对比

目录结构

1. 全球化肥龙头及领先的农业解决方案提供商
2. 发展历程：“扩张+转型+合并”
3. 发展现状：零售业务占比提升，发展农服和农业数据平台
4. 展望未来：携手加拿大钾肥公司，奠定国际霸主地位
5. 财务指标对比：PE/PB接近，加阳现金流更佳

图表目录

• 图1：营业收入及其增长（单位：亿美元）
• 图2：净利润及其增长（单位：亿美元）
• 图3：公司化肥平均销售价格（单位：美元/吨）
• 图4：公司营业收入构成（单位：百万美元）
• 图5：加阳公司的发展阶段及其主要特征
• 图6：加阳公司的主要子公司和参股公司
• 图7：公司零售服务点地理分布
• 图8：公司零售业务营业收入地域构成
• 图9：零售业务营业收入产品构成
• 图10：零售业务产品和服务对象构成
• 图11：ECHELON精准农业平台
• 图12：公司批发业务的地理分布
• 图13：批发业务各产品产能（单位：千公吨）
• 图14：批发业务2016年销售收入构成
• 图15：2016年批发业务分地区分用户销售额占比
• 图16：两大公司合并后产能及全球占比（单位：百万公吨）
• 图17：加阳公司历史净股息率（%）
• 图18：加阳公司历史市盈率（左轴）和市净率（右轴）
• 图19：加阳和金正大市盈率对比
• 图20：加阳和金正大市净率对比
• 图21：加阳和金正大ROE对比（%）
• 图22：加阳和金正大ROIC对比（%）
• 图23：加阳和金正大营业总收入同比增长率（%）
• 图24：加阳和金正大普通股东所得净利润增长率（%）
• 图25：加阳（亿元）和金正大（亿美元）经营活动现金流和资本开支对比

表格目录

• 表1：基础化工行业入选MSCI指数的股票
• 表2：加阳公司主要产品和业务
• 表3：加阳公司前身克明克肥料公司的发展历程
• 表4：加阳公司更名后发展历程
• 表5：加阳携手加拿大钾肥公司
• 表6：MSCI入围化工公司估值对比表
• 表7：国内主要复合肥上市企业估值对比
• 表8：估值对比表