20130924-华泰证券-恒顺醋业-600305.SH-从地产剥离到主业加速增长的切换_投资最佳时点渐进_11页_952kb

报告摘要

恒顺醋业当前处于从“剥离地产”向“主业加速增长”过渡的第二阶段，其投资逻辑已从事件驱动转向收入增速、毛利率提升及负债率变化等基本面因素。公司通过优化渠道、加大销售投入和推进降本增效，实现了主营收入和盈利质量的显著改善，展现出强劲的增长潜力。

投资逻辑转变：恒顺的投资逻辑已完成从“剥离带来预期提升”向“主业加速增长”的切换，当前股价主要受收入增速、毛利率提升及负债率变化等因素驱动。
主营增长加速：公司1-8月收入增速达24%，7-8月接近30%，全年有望实现25%的增长目标。其中，黑醋增速超20%，料酒和白醋分别增长31%和34%。
盈利质量提升：毛利率同比提升4个百分点，主要受益于产能利用率提高。公司预计未来有进一步提价空间，毛利率提升空间较大。
债务处理进展：公司债务总额为16.9亿元，其中7-8亿元与地产相关，有望在2014年处理。预计2014年债务可下降5-6亿元，减轻财务负担。
未来增长预期：预计2013-15年业绩复合增速将超过40%。2014年主营估值调整至35-36倍，目标价为46.9-48.2元。
外延式发展：定增计划将加速公司外延式发展，增强市场占有率和品牌影响力。定增资金预计在2014年第二季度到位，支持公司增长。
激励机制完善：2014年将是公司正常化的第三年，管理层激励机制有望进一步完善，推动公司持续增长。

指标	2012	2013E	2014E	2015E
营业收入	1147	1247	1555	1949
净利润	-58	45	121	214
EPS（元）	-0.29	0.30	0.89	1.62

指标	2012	2013E	2014E	2015E
毛利率(%)	33.5%	35.7%	37.4%	38.6%
净利率(%)	-3.2%	3.2%	7.3%	10.6%
ROE(%)	-7.3%	7.4%	19.6%	16.6%
ROIC(%)	6.7%	14.5%	36.3%	51.2%
资产负债率(%)	79.9%	78.6%	77.7%	59.2%
P/E	-105.6	89.1	32.0	17.6