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基建REITs系列深度报告之五：投资篇—【REITs上市的一小步，存量盘活的一大步】

核心内容

本报告分析了首批公募REITs产品发售情况及投资价值，强调了REITs在盘活存量资产、提升资产流动性及提供稳定收益方面的重要作用。报告指出，首批10只公募REITs产品均符合试点政策要求，且在基础资产资质、相关方实力、产品要素等方面表现优异，具备较高的投资价值。

主要观点

• 政策与审批加速：2021年5月，首批9只公募REITs产品已通过交易所审核和证监会注册批复，即将公开询价和发售。政策体系完备，审批流程加快，后续项目有望加速推进。
• 资产资质优异：首批产品覆盖产业园、收费公路、仓储物流、市政污水处理等四类资产，均具备良好的收益结构、运营时间、派息能力及合规性。其中，除渝遂高速外，其余资产权属清晰，关联交易比例低。
• 相关方实力强劲：管理人、托管人、原始权益人及运营管理机构均具备丰富的基础设施投资管理经验，为产品提供坚实的保障。
• 产品要素合规：交易结构、收益分配比例、投资限制等均符合政策规范，且具备扩募潜力。
• 估值水平合理：采用P/FFO和PB指标对首批产品进行估值，结果显示其估值与美国同类产品接近，具备合理定价。
• 投资价值突出：REITs产品股息率高于权益产品和无风险利率，长期回报率接近权益产品。流动性方面，参考新加坡经验，REITs流动性不差于权益产品，且具备良好的市场预期。
• 未来资产潜力大：首批REITs产品是存量资产盘活的开端，我国潜在可REITs化基建资产规模在2.3万亿~3.5万亿之间，未来将有更多优质资产进入REITs市场。

关键信息

产品概况

投资价值分析

1. 基础资产资质：

   • 产权清晰，运营时间均在6年以上，部分项目运营超过17年。
   • 2020年均实现盈利，派息率在4.10%~12.35%之间，满足试点政策最低要求。
   • 租户优质，行业分布合理，租约期限分布均匀，关联交易比例低。

2. 相关方实力：

   • 管理人具备丰富的基础设施投资经验，如博时基金、华安基金等。
   • 托管人为大型银行，如招商银行。
   • 原始权益人为行业领军企业，如招商蛇口、光控安石等。
   • 运营管理机构具备成熟的运营经验，如深圳市招商创业有限公司。

3. 产品要素与发行情况：

   • 产品采用“公募基金→ABS→SPV→标的项目”交易结构，符合政策要求。
   • 战略配售比例均在55%~79%之间，满足最低要求。
   • 基金收益分配比例均在90%以上，部分达到100%。
   • 产品存续期较长，如50年或20年，具备长期投资价值。
   • 未来在运营业绩良好、无处罚条件下可进行扩募。

估值分析

• P/FFO指标：首批产品2022年P/FFO平均值为15.9倍，与美国同类产品接近。
• PB指标：2020年PB平均值为2.7倍，显示产品估值合理。
• 资产类型差异：P/FFO呈现“园区>仓储>>市政>高速”的特点，估值差异显著。
• 长期回报率：REITs长期回报率接近权益产品，理论最佳配置比例为17%。

流动性分析

• 新加坡经验：REITs流动性可能不差于权益产品，日换手率高于大盘指数。
• 新规保障：交易所新规要求引入流动性服务机制，提升市场流动性。

未来资产展望

1. 首批项目意义重大：首批REITs产品是存量资产盘活的开端，预计后续产品将加速上马。
2. 三类潜在资产：
   • 已入选首批试点的仓储、高速、市政、产业园等其他优质资产。
   • 未入选首批试点但具备潜力的其他行业资产。
   • 符合试点政策的其他行业资产，如新基建、能源、交通等。
3. 建筑龙头参与积极：头部建筑央企和国企积极参与首批项目，REITs将驱动估值重塑。

风险提示

• 宏观经济下行风险
• 利率上行风险
• REITs支持政策不达预期
• REITs产品流动性风险