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广发固收 | 涉非标风险的城投梳理：债市热点聚焦

核心内容概述

本报告聚焦于城投债市场中涉及非标风险的主体，分析非标违约现状、高估值债券分布及流动性与重定价风险。报告指出，随着监管政策的逐步收紧及跟踪评级窗口期临近，部分城投主体面临评级下调风险，进而引发债券估值波动和流动性压力。非标违约和估值偏离是评估信用风险的重要参考指标。

主要观点

• 监管导向明确：2026年4月以来，监管对评级业务进行严格管理，要求提高评级质量并开展自查。近期多个城投主体评级下调，表明政策对信用风险的把控加强。
• 非标违约情况：截至2026年6月15日，城投非标违约事件共计247件，涉及金额248.24亿元，已偿还136.08亿元。非标违约主要集中在贵州、陕西、云南等地，这些地区债务压力较大。
• 估值偏离与信用风险：估值偏离≥60bp的债券共计2,477只，以地方主体发行的债券为主。估值偏离反映了市场对主体信用资质和流动性的风险定价，是判断信用风险的重要依据。
• 流动性及重定价风险：评级下调后，城投债券估值普遍上行，跌幅在50-100bp之间，持续交易日约25天。这表明信用风险的释放可能带来流动性压力。
• 区域与行业分布：山东、四川、陕西、河南、重庆、贵州、广西是估值偏离和非标违约的主要区域。高估值债券集中于地方企业中票，地产、建筑、交运等行业是估值偏离重点。

关键信息

一、非标违约现状

• 非标违约总量：截至2026年6月15日，非标违约事件共计247件，穿透后违约笔数327笔，涉及金额248.24亿元，已偿还136.08亿元。
• 区域分布：
  • 贵州省：已违约金额84亿元，平均违约率37%
  • 陕西省：已违约金额28亿元，平均违约率40%
  • 云南省：已违约金额0亿元，平均违约率90%
  • 北京市：已违约金额6亿元，平均违约率85%
  • 其他地区如江苏、广东、上海等非标违约金额相对较少，主要受安居及轨交主体影响。
• 行业分布：
  • 商务服务业：已违约金额60亿元
  • 土木工程建筑业：已违约金额55亿元
  • 房地产业：已违约金额5亿元
  • 道路运输业：已违约金额20亿元
  • 电力、热力生产与供应业：已违约金额45亿元
• 政策影响：在化债政策持续推进下，非标违约事件显著减少，但部分高风险地区仍需持续关注。

二、高估值债券结构及分布

• 高估值债券数量：估值偏离≥60bp的债券共计2,477只，以地方主体为主。
• 债券类型分布：
  • 地方企业债券：1,780只，金额占比70%
  • 私募债：金额占比19%
  • 非银机构债：金额占比3%
• 行业分布：
  • 工业：占比49%
  • 房地产：占比17%
  • 材料：占比9%
  • 可选消费：占比8%
• 评级分布：
  • AA+及AA主体：占比78%
  • AAA主体：占比8%
  • 非标违约与审计意见：非标准无保留意见主体多为已违约主体，集中在陕西、云南、贵州等高债务压力地区。

三、流动性及重定价风险

• 评级调降影响：
  • 青岛上合评级调降后，债券估值上行128bp，利差修复49bp，估值收益率修复至2.50%
  • 西咸集团、秦汉新城估值分别上行56bp和19bp
• 估值修复趋势：在化债关键时点，信用下沉性价比不足，净值考核趋严，导致估值修复缓慢。
• 风险提示：评级调降可能引发债券估值上行及流动性下降，需持续关注相关主体的信用风险。

风险提示

1. 监管政策调整超预期：政策变化可能对市场产生较大影响。
2. 历史数据不代表未来：过往违约事件不能预测未来风险。
3. 统计数据的局限性：样本数据可能无法完全反映整体情况，结论可能存在偏差。

报告信息

• 报告名称：《涉非标风险的城投梳理：债市热点聚焦》
• 发布日期：2026-06-16
• 报告作者：
  • 杜渐 S0260526020003
  • 汤庭恺 S0260526050001

法律声明

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