20151123-中泰证券-五粮液-000858.SZ-主业经营稳健_改革落地将增强公司系统竞争力_21页_986kb

五粮液(000858.SZ)深度研究报告总结

核心内容概述

五粮液是中国浓香型白酒的龙头企业，其业绩主要依赖于五粮液产品。2015年公司目标实现正增长，但价格倒挂问题仍需通过国企改革（混改）来解决。混改将增强公司系统竞争力，同时提升渠道力和品牌力。

主要观点

• 业绩驱动因素：五粮液是公司营收和毛利润的主要来源，占营收67%，毛利润占比81.5%。
• 价格倒挂问题：普五的一批价低于出厂价，反映出市场需求不足。2014年补贴取消后，倒挂问题依然存在，说明政策无法根本解决供需失衡问题。
• 解决倒挂方式：包括控量保价、降价、提高出厂价、需求回升和市场份额拓展。其中，需求回升和渠道强化是最可行的方式。
• 混改意义：通过引入员工和经销商，增强政令统一和利益绑定，提升公司经营活力。混改将强化信息化建设、营销中心建设和电商运营，从而提升公司系统作战能力。
• 行业前景：白酒行业整体向好，高端白酒销量有望增长5%-10%。五粮液在行业中的地位稳固，未来有望在4000亿浓香型市场中占据10%以上市场份额。
• 投资建议：维持“买入”评级，目标价30.6元，对应2016年18倍PE。

关键信息

财务概况

• 总股本：3,796百万股
• 流通股本：3,796百万股
• 市价：25.75元
• 市值：97,746百万元
• 流通市值：97,746百万元
• 2015-2017年预测：
  • 净利润分别为64.71亿、70.02亿、78.09亿
  • EPS分别为1.58元、1.71元、1.90元
  • 毛利率分别为72.93%、72.95%、73.28%

产品结构

• 高端产品：五粮液老酒、年份酒、1618系列等
• 中低档产品：五粮春、五粮醇、六合液、尖庄等系列酒
• 价格带：
  • 高端酒：659元/瓶以上
  • 普通五粮液：52度为659元/瓶，占公司销量90%
  • 系列酒价格带：50-188元/瓶不等

价格与市场

• 价格倒挂：一批价低于出厂价，反映市场需求不足
• 行业景气度：2015年前三季度行业营收增长5.86%，利润增长7.2%
• 高端酒销量：2015年全年新增销量约4000吨，五粮液预计增长1.5%-5%

渠道与营销

• 营销改革：设立营销中心，提升营销效率，加强终端管理
• 电商布局：京东、天猫等平台销售占比77%，双十一期间五粮液销量第一
• 渠道动力不足：经销商缺乏利润驱动，影响销售能力

国企改革（混改）

• 混改方案：非公开发行股票，引入员工、经销商及战略投资者
• 资金用途：
  • 信息化建设：7.2亿元
  • 营销中心建设：9.9亿元
  • 电商平台建设：6.3亿元
• 混改预期：将增强公司系统作战能力，推动业绩增长

行业与市场分析

• 行业集中度：浓香型白酒CR3为10.13%，行业集中度较低
• 竞争格局：茅台、五粮液、泸州老窖等品牌占据市场主导地位
• 市场趋势：高端白酒需求回升，但整体仍处于修复阶段
• 行业挑战：产能过剩、价格竞争、品牌整合

风险提示

• 行业竞争加剧
• 食品安全事件
• 混改推进不及预期

总结

五粮液作为浓香型白酒的代表，其业绩主要依赖于五粮液产品，但近年来面临价格倒挂问题，影响其盈利能力。通过混改引入员工和经销商，增强渠道动力和品牌价值，有望缓解倒挂问题并推动业绩增长。公司未来1-2年有望实现个位数增长，混改将加速这一进程。目前维持“买入”评级，目标价30.6元，对应2016年18倍PE。