20220909-光大证券-行业轮动系列报告之三_大基建主题域景气研究_钢铁何时迎来配置时机_17页_1mb

钢铁行业景气度研究与配置信号分析总结

核心内容概述

本报告围绕钢铁行业的景气度建模和配置信号分析展开，重点探讨了钢铁行业业绩驱动因素、预测模型及配置时机判断。通过构建与基础设施建设、房地产景气强度高度相关的上中游行业景气模型，报告试图为投资者提供钢铁行业配置信号与风格分析。

主要观点与关键信息

1. 钢铁行业业绩驱动因素及预测模型

• 产业链分析：钢铁行业主要分为普钢、其他钢铁和特材。普通钢材是基建和房地产的主要使用材料，其生产流程包括长流程和短流程。
• 成本构成：1吨粗钢生产需铁矿石1.54吨、焦炭0.34吨、喷吹煤0.19吨、废钢0.15吨。
• 价格与成本：普通钢材价格走势趋同，可采用综合价格代表整体销售价格。综合成本包括轧制费、折旧、期间费用等。
• 滞后成本法：考虑到采购周期、库存周期等因素，采用滞后成本法（铁矿石3月、焦炭3月、喷吹煤1月、废钢1月）能更准确反映行业业绩。
• 业绩预测模型：构建带约束回归模型，对营收和利润增长进行预测。2022年7-8月，行业利润增速预测均值约为-130%。2022年第三季度，综合钢材价格同比每上升1%，行业利润同比增速增加约7.5%；综合成本每上升1%，利润增速下滑约5.5%。

2. 钢铁行业配置信号：关注宏观制造业上行周期

• 制造业景气周期：通过PMI滚动12月均值变化来代表制造业的景气周期，其周期性较房地产和基建更平滑。
• 策略信号：制造业景气上行周期与钢铁价格、股价表现积极相关。然而，叠加利润增速为正或吨钢利润为正的条件对策略择时效果提升有限。
• 策略回测：
  • 策略1：制造业景气上行+模型预测利润同比正增长。该策略在2014-2015年弱复苏周期中表现不佳，错过行情。
  • 策略2：制造业景气上行+吨利润为正。该策略同样未能显著提升择时效果，且错过部分景气周期。

3. 钢铁行业风格画像

• 成长/价值风格：钢铁行业自2005年以来逐渐稳定在价值风格，从“价值-平衡”转向“价值”。
• 市值风格：钢铁行业从大盘风格逐步转向中盘-小盘风格，反映了中国经济从工业化高速发展向高质量发展转型，钢铁总产量和总需求已趋近顶峰，行业市值排名相对下滑。
• 风格划分依据：基于行业指数与大中小盘风格指数、成长/价值指数的相关性进行划分。

结构清晰要点总结

1. 业绩驱动因素与预测模型

• 产销因子：使用重点企业旬产量作为行业产销代理变量，月内合计并计算同比增速。
• 价格因子：采用综合钢材价格指数，反映价格走势。
• 成本因子：基于滞后成本法，结合原材料成本、轧制成本、折旧和期间费用。
• 弹性因子：通过期间费用率和基期毛利率计算，反映行业对价格和成本变化的敏感性。
• 模型表现：
  • 营收模型 R²=0.83，利润模型 R²=0.54。
  • 2022年Q3，钢铁行业利润同比增速预测为7.5%（钢材价格上升1%）或下降5.5%（成本上升1%）。

2. 配置信号与策略探索

• 制造业景气信号：PMI滚动12月均值作为制造业景气周期的代理指标。
• 策略效果：
  • 制造业景气上行周期内，行业平均日收益为0.17%，优于全样本平均日收益0.03%。
  • 加入利润和吨利润条件后，策略收益未显著提升。

3. 风格分析

• 成长价值风格：钢铁行业逐渐稳定在价值风格。
• 市值风格：从大盘转向中盘-小盘，反映经济结构转型。

风险分析

• 模型风险：报告结果基于模型及历史数据，存在模型失效及历史数据无法重复验证的可能。
• 数据局限性：部分数据存在缺失或不准确，影响模型预测效果。
• 投资建议：报告内容不构成具体投资建议，投资者需自行判断并承担风险。

相关信息

• 分析师：祁嫣然、宋朝攀
• 相关研报：《行业景气度研究框架暨煤炭行业景气度研究》《畜牧业景气度研究：猪周期下看起伏》
• 报告数据范围：2005年12月至2022年8月
• 成本公式：
  $$
  \text{吨钢材综合成本} = 1.02^{\star} \text{吨粗钢成本} + 400 \text{轧制费} + 150 \text{折旧} + 300 \text{期间费用}
  $$

附录：模型与指标体系

结论

本报告构建了钢铁行业的景气度模型，验证了制造业景气周期与钢铁行业业绩、股价的正相关性。钢铁行业逐渐从价值-平衡风格转向价值风格，市值风格也从大盘转向中盘-小盘，反映中国经济结构的转型。配置信号应关注制造业上行周期，但叠加利润条件对择时效果提升有限。模型存在失效风险，需谨慎使用。