成品油轮海运分析框架：炼厂东移、俄乌冲突下运距重构，行业进入景气周期-20220512-申万宏源-43页_2mb

成品油轮海运市场分析总结

核心内容

成品油轮海运市场因俄乌冲突和全球供应链重构进入景气周期，MR型油轮TCE（Time Charter Equivalent）水平突破3万美元，创2020年负油价以来新高。俄罗斯成品油出口占全球11%，主要流向欧洲短运距，但因制裁导致运力退出，欧洲和中东等地区将通过长运距贸易路径替代俄罗斯出口，推动全球成品油海运需求增长。

主要观点

• 需求端：欧美碳中和政策导致炼厂关闭，进口替代推动海运渗透率上升，同时全球成品油库存处于低位，补库存空间充足，支撑海运需求持续增长。
• 供给端：船厂手持订单占比新低，仅5%，新船交付压力小，船队老龄化严重，老船淘汰加速，供给增速受限。
• 环保新规：EEXI和CII等环保政策限制船速，导致运价弹性显著提升，运价有望突破历史高点。
• 周期特征：本轮成品油轮景气周期具备持续性，有望超过2015年水平，且与通胀挂钩，具备资产价格上涨潜力。

关键信息

运距与需求变化

• 俄乌冲突导致欧洲短运距贸易受限，中东、美国等长运距贸易替代，运距拉长。
• 全球成品油平均运距从2018年的2800海里提升至2021年的3097海里，预计2022-2023年进一步拉长至3340海里以上。

运输需求与库存

• 成品油需求与终端消费密切相关，欧美出行放开后，成品油消费恢复至2019年水平。
• OECD亚洲、北美、欧洲汽柴油库存处于2010年以来新低，补库存空间充足。

成品油轮市场结构

• 油轮市场较为分散，主要海外上市公司包括Hafnia（奥斯陆）、Scorpio Tankers（美股）、International Seaways（美股）。
• 招商南油为国内主要成品油轮运营商，2021年拥有及控制运力226万载重吨。

成本与运价弹性

• 由于环保新规限制船速，运价弹性显著提升，运价有望创新高。
• 航运周期底部运价由成本决定，不具备通胀传导能力，但在景气周期中，供给刚性将一次性修复多年通胀，支撑运价上涨。

景气度预判

• 持续性：预计本轮景气周期将持续超预期，与2015年水平相比具备更强的持续性。
• 通胀挂钩：运价将与货值挂钩，具备较高弹性，预计运费上限将因出口国与进口国成品油价差拉大而进一步提升。
• 周期比较：与2009-2020年周期不同，本轮周期具备更强的资产价格上涨动力。

受益标的

• 招商南油：作为苏伊士以东成品油轮龙头，预计2022-2024年归母净利润分别为14.0、17.1、17.2亿元，对应PE估值为9、7、7倍，公司估值区间为162-202亿元，给予“买入”评级。
• STNG（Scorpio Tankers）：运力排名首位，环保合规能力强，运营船队年轻，具备竞争优势。
• Hafnia：运力排名第三，碳强度已低于IMO基准，符合未来减排目标，具备长期增长潜力。

风险提示

• 安全事故：危化品运输可能引发事故，导致企业停业整顿甚至失去运营资质。
• 运距恢复：俄乌冲突缓解可能导致运距回归原有水平，影响景气度。
• 需求不及预期：若欧美国家重启炼厂，可能减少成品油进口需求，影响海运市场增长。

分析框架

• 油轮需求 = 运输需求（海运量×运距） + 储油需求
• 油轮供给 = 总运力（新船交付-退出） × 船队效率（平均航速、装卸时间等）

环保政策影响

• EEXI：2023年生效，限制现有船舶最大航速，推动老船改造或淘汰。
• CII：碳强度指标等级，影响船舶运营成本及运价弹性。
• EEDI：新船能效设计指数，要求新建船舶碳排放低于老船，进一步限制运力供给。

运价弹性与供给结构

• 由于环保新规导致航速受限，运价弹性显著增强。
• 船队效率下降，运价波动率增加，景气周期中运价将更敏感于供需变化。

行业周期特征

• 成品油轮市场与原油轮具有较强相关性，但运价波动率较小。
• 本轮周期与2009-2020年不同，具备更强的景气持续性及资产价格上涨潜力。

结论

成品油轮海运市场因全球供应链重构、环保新规、碳中和背景下炼厂东移及欧美进口需求增加，进入新的景气周期。预计运价将创新高，市场具备长期增长潜力。招商南油、STNG、Hafnia为受益标的，建议重点关注。