核心内容
唯品会于2026年第一季度（1Q26）的收入指引为人民币263-276亿元，预计全年营收将实现正增长。尽管4Q25净营收同比下降2.3%，低于市场预期2.8%，但公司通过严格的费用管控，保持了毛利率和调整后利润率的稳定，分别为22.9%和8.8%。此外，公司继续执行丰厚的股东回报政策，宣布每股ADS0.62美元的年度股息，并承诺2026年将至少75%的调整后净利润（约人民币65亿元）用于股东回报，对应当前股价的回报率约为11%。
主要观点
- 收入表现：4Q25净营收为325亿元，同比下降2.3%，低于市场预期；GMV微增，主要由客单价支撑，但总订单量下降4.5%。
- 收入疲软原因：去年四季度暖冬天气抑制了冬装需求，叠加2026年春节较晚，导致年货节消费需求后置至一季度，客户活跃度下降。
- 利润率稳定：毛利率和调整后利润率分别保持在22.9%和8.8%，优于市场预期。
- 未来增长预期：1Q26收入预计重回正增长，全年营收有望实现正增长，利润率预计保持稳定。
- 用户增长策略：公司重视用户增长，希望通过用户增长抵消退货率略微上升的影响。
- 投资评级：维持“持有”评级，目标价为16美元，对应FY26E/FY27E的6.5x/6.3x P/E。
- 股东回报：公司持续为股东提供丰厚回报，2026年预计调整后净利润的75%以上用于股东回报。
- 投资风险：行业竞争加剧、用户增长不及预期、利润率不及预期。
关键信息
财务预测与指标
| 项目 |
FY24 |
FY25 |
FY26E |
FY27E |
FY28E |
| 营业收入（亿元） |
1084.21 |
1059.20 |
1069.42 |
1101.80 |
1124.85 |
| 调整后净利润（亿元） |
90.33 |
87.45 |
84.28 |
87.43 |
90.23 |
| 调整后目标P/E |
- |
- |
6.5 |
6.3 |
6.1 |
| 调整后目标P/S |
- |
- |
0.5 |
0.5 |
0.5 |
财务比率
| 指标 |
FY24 |
FY25 |
FY26E |
FY27E |
FY28E |
| 营业收入增速 |
-3.9% |
-2.3% |
1.0% |
3.0% |
2.1% |
| 毛利润增速 |
-1.0% |
-3.8% |
1.5% |
3.3% |
2.5% |
| 经营利润增速 |
0.8% |
-11.3% |
0.2% |
3.5% |
3.2% |
| 净利润增速 |
-4.4% |
-5.5% |
-3.5% |
3.0% |
2.4% |
| 调整后净利润增速 |
-5.0% |
-3.2% |
-3.6% |
3.7% |
3.2% |
| 毛利率 |
23.5% |
23.1% |
23.2% |
23.3% |
23.4% |
| 经营利润率 |
8.5% |
7.7% |
7.6% |
7.7% |
7.7% |
| 净利率 |
7.1% |
6.8% |
6.6% |
6.6% |
6.6% |
| 调整后净利率 |
8.3% |
8.3% |
7.9% |
7.9% |
8.0% |
| EPS（元） |
14.4 |
14.3 |
13.9 |
14.3 |
14.7 |
| 调整后EPS（元） |
16.7 |
17.3 |
16.7 |
17.3 |
17.9 |
现金流量与资产负债
| 项目 |
FY24 |
FY25 |
FY26E |
FY27E |
FY28E |
| 经营活动现金流（亿元） |
91.29 |
74.54 |
88.98 |
92.71 |
94.06 |
| 投资活动现金流（亿元） |
-3.57 |
-8.55 |
-2.00 |
-2.02 |
-2.04 |
| 融资活动现金流（亿元） |
-4.97 |
-2.27 |
-6.56 |
-6.32 |
-6.56 |
| 现金及现金等价物增加净额（亿元） |
0.66 |
-3.36 |
0.34 |
0.93 |
0.81 |
| 期末现金及现金等价物（亿元） |
269.55 |
235.93 |
239.32 |
248.62 |
256.73 |
资产负债表（亿元）
| 项目 |
FY24 |
FY25 |
FY26E |
FY27E |
FY28E |
| 资产总额 |
749.36 |
788.43 |
794.14 |
807.09 |
818.29 |
| 流动资产合计 |
378.03 |
395.75 |
399.64 |
410.76 |
420.10 |
| 非流动资产合计 |
37134 |
39268 |
39450 |
39633 |
39819 |
| 负债总额 |
333.87 |
344.00 |
345.02 |
348.74 |
351.29 |
| 流动负债合计 |
299.27 |
308.83 |
309.85 |
313.57 |
316.12 |
| 权益总额 |
415.49 |
444.43 |
449.13 |
458.35 |
467.00 |
投资建议与评级
- 评级：持有
- 目标价：16美元
- 当前股价：16.27美元
- 52周股价区间：12.14-21.08美元
- 总市值：9059百万美元
- 近3月日均成交额：41.4百万美元
风险提示
免责声明与权益披露
- 本报告由浦银国际证券有限公司编制，所有数据均来自可靠来源，但不保证其准确性。
- 浦银国际未持有唯品会超过1%的财务权益。
- 浦银国际在过去12个月内与唯品会有投资银行业务关系。
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