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中金大宗商品 | 石油与黄金：地缘行情的下半场

核心内容

本文分析了近期美伊冲突对石油和黄金市场的影响，指出当前地缘政治局势已从“上半场”过渡到“下半场”。在冲突初期，石油市场因霍尔木兹海峡贸易中断而面临供应冲击，推动油价上涨，同时黄金市场因能源通胀和加息预期而受到压制。随着美伊达成两周停火协议，霍尔木兹海峡安全通航预期增强，市场情绪有所缓和，布伦特油价回落，金价则出现反弹。

主要观点

1. 石油市场：短期缓解，中期仍存不确定性

• 供应冲击：3月以来，霍尔木兹海峡石油运输基本中断，导致全球石油供应短缺，净冲击约为1100-1200万桶/天。
• 油价波动：布伦特油价在冲突期间波动中枢升至100美元/桶，远高于此前预计的温和情形（75-80美元/桶）。
• 短期缓解：4月8日停火协议签署后，布伦特油价迅速跌破100美元/桶，霍尔木兹海峡贸易量出现边际恢复，海上浮仓释放或缓解亚洲市场库存压力。
• 中期风险：尽管贸易中断有所缓解，但海湾国家原油复产仍需时间，OPEC原油产量在3月大幅下降，尤其是伊拉克、沙特、阿联酋等国，预计短期内油价进一步下跌空间有限。

2. 黄金市场：短期抛售，长期修复空间存在

• 金价下跌：3月COMEX金价下跌10.9%，为2013年以来首次单月跌幅超10%，主要因油价上涨引发通胀反弹，影响美联储降息预期。
• ETF抛售：3月全球黄金ETF减持87吨，其中北美市场为主力，欧洲减持11吨，亚洲及其他地区小幅增持。
• 修复机会：随着美伊停火和油价回调，黄金市场可能迎来修复机会。若地缘局势缓和，货币政策重回宽松，或供应冲击加剧经济衰退，黄金的避险属性和周期性投资需求将再次显现。
• 央行购金：全球央行购金需求持续，中国央行已连续17个月增持黄金储备，3月增持规模达4.98吨。

关键信息

石油市场现状

• 霍尔木兹海峡贸易中断：3月霍尔木兹海峡石油运输基本中断，导致全球石油供应短缺。
• OPEC产量下降：3月OPEC原油产量环比下降约756万桶/天，海湾国家减产幅度较大。
• 浮仓释放：短期来看，霍尔木兹海峡复航或带来约5000万桶原油的释放，缓解亚洲市场库存压力。
• 油价预测：中金预测布伦特油价季度中枢可能为80美元/桶（温和情形）、120美元/桶（风险情形）。

黄金市场现状

• 金价下跌：3月金价跌幅超10%，为2000年以来第5次单月跌幅超10%。
• ETF抛售：3月全球黄金ETF减持87吨，北美为最大抛售区域。
• 避险需求：若经济衰退风险上升，黄金的避险属性可能再次受到关注。
• 央行购金：中国央行持续增持黄金储备，全球央行购金趋势仍在延续。

未来展望

• 石油市场：关注海湾国家原油复产进展及霍尔木兹海峡贸易恢复情况，短期油价波动风险仍存。
• 黄金市场：若地缘局势缓和、油价回调、货币政策宽松或经济衰退风险上升，黄金价格和投资需求有望修复。
• 市场情绪：当前市场对加息预期的定价可能有所修正，黄金市场或将回归趋势或避险属性主导。

图表说明

• 图表1-6：展示美伊冲突对油价和金价的影响，以及全球海上原油浮仓的变化情况。
• 图表7-12：分析OPEC原油产量变化、黄金价格走势、黄金ETF净流入情况及全球央行购金趋势。
• 图表13-18：提供历史金价跌幅、黄金ETF减持情况、黄金储备占比等数据支持。

结论

当前美伊地缘冲突已从“上半场”过渡到“下半场”，石油市场短期供应冲击有所缓解，但中期复产和贸易恢复仍存不确定性；黄金市场在短期受到能源通胀和加息预期压制，但若地缘局势缓和或经济衰退风险上升，黄金的避险价值和周期性投资需求或迎来修复机会。