20151210-中泰证券-鲁商置业-600223.SH-结合集团资源_打造_大健康_产业_21页_1mb

鲁商置业 (600223.SH) 深度研究报告总结

公司概况

鲁商置业是鲁商集团旗下的唯一地产上市平台，主要业务集中在房地产开发，97%的收入来源于房地产销售。公司主要在山东省内济南、青岛、临沂等城市开展业务，并在部分省外城市如北京、重庆、哈尔滨等地布局。公司主要产品包括“鲁商城市广场”（综合体）、“鲁商花园住宅”（普通住宅）和“鲁商生态别墅”（高端产品），其中普通住宅占比超过70%，是当前销售趋势最好的板块。

行业现状与业绩预测

行业下行影响

鲁商置业近年来面临房地产行业下行压力，营业收入增速放缓。2013年、2014年以及2015年，公司营收增速分别为44.1%、7.3%和6.5%。预计2015年和2016年公司营业收入维持低速增长，而2017年开始将出现下滑。

业绩预测

• 2015E：营业收入为6,050百万元，每股收益为0.196元
• 2016E：营业收入为6,300百万元，每股收益为0.201元
• 2017E：营业收入为5,900百万元，每股收益为0.153元

地产业务面临的挑战

• 库存压力：济南和青岛的商品房待售面积分别是五年前的181%和232%，库存增速远高于人口增长，导致去化周期变长，销售压力增大。
• 区域销售情况：公司主要销售项目集中在济南、青岛，但这些地区销售增长受限。相比之下，临沂作为山东省人口最多、商贸最发达的城市，销售条件较好；泰安地理位置优势明显；而济宁和菏泽销售情况不理想，未来去库存压力较大。
• 新开工放缓：2015年上半年新开工面积同比下降64%，显示公司对市场环境的谨慎应对。

“大健康”转型战略

背景与动因

随着人口老龄化趋势加剧，传统房地产市场增长受限。山东省60岁以上人口占比达到18%，预计到2020年将增至22.3%。老龄化趋势使得养老地产市场潜力巨大，鲁商置业积极布局“大健康”产业，以应对市场变化。

养老康复中心业务

• 项目启动：2015年初，鲁商置业与山东福瑞达医药集团、山东银座旅游集团合资成立鲁商福瑞达健康投资有限公司，专注于养老、养生和康复业务。
• 主要板块：
  • 养老康复中心：针对半失能和完全失能老人，提供全天候护理服务。
  • 社区医疗：在地产基础上提供医疗健康服务，提升社区价值。
• 市场潜力：预计到2020年，山东省养老康复床位缺口达40万张，市场规模约为234亿元。

优势与创新模式

• 刚需客户：目标客户为完全失能老人，收费较高，可覆盖其家庭护理成本。
• 地产优势：将住宅与康复中心毗邻建造，便于家属探访，提高入住率。
• 会员卡模式：客户存入5万-40万元可享受折扣，提高回款速度。
• 医疗资源支持：依托福瑞达医药集团的医疗资源和齐鲁医药学院的技术培训，提升护理和医疗水平。

估值分析

房地产业务估值

• RNAV（房地产净权益价值）：8.9元/股
• 保守估值：估值增加0.74元
• 乐观估值：估值增加4.5元

综合估值区间

• 保守情况：9.64元
• 乐观情况：13.4元

风险提示

• 转型失败风险：大健康业务仍处于起步阶段，存在市场接受度和盈利模式不确定性。
• 货币政策收紧风险：可能影响公司融资能力及投资节奏。

国企改革与注资预期

• 改革背景：2015年山东省国资委发布多项改革文件，推动国企改革进程。
• 注资预期：鲁商集团和国投控股计划在6个月内对公司股份进行增持，累计不超过2000万股，最大增持规模达3.04亿元，占公司总股本的4%。
• 改革方向：
  • 整合集团优质资源，推动医疗养老社区建设。
  • 完善管理层激励机制，优化成本控制体系。

财务与运营数据

损益表（2012-2017年）

• 营业收入：从3674百万元增长至6300百万元，但增速下降。
• 净利润：从326百万元下降至200百万元，净利率持续下滑。
• 每股收益：从0.246元下降至0.153元，显示盈利能力受到压制。

现金流量表（2012-2017年）

• 经营活动现金净流：波动较大，2015年为757百万元，2016年为-692百万元，2017年为-392百万元。
• 投资活动现金净流：负值较多，2015年为20百万元，2016年为-10百万元，2017年为10百万元。
• 筹资活动现金净流：2015年为-233百万元，2016年为536百万元，2017年为236百万元。

资产负债表（2012-2017年）

• 总资产：从21,559百万元增长至33,664百万元，但增速放缓。
• 负债：持续增长，2017年为28,974百万元，资产负债率维持在90%以上。
• 股东权益：从1,562百万元增长至2,574百万元，显示公司资本结构逐步优化。

投资建议

• 评级：增持
• 理由：尽管短期受行业下行影响，但“大健康”业务具有较大的估值弹性，预计未来5-7年将为公司带来每年2.3亿元左右的收入，提升整体估值。

结论

鲁商置业作为鲁商集团旗下的地产平台，在传统房地产行业下行压力下，积极转型“大健康”产业，尤其是养老康复地产，具有较大的市场潜力和竞争优势。尽管当前业绩面临压力，但通过整合集团资源，优化商业模式，公司有望在未来实现业绩增长和估值提升。因此，给予“增持”评级。