鉴往知来系列之一：四轮利率下行周期和本轮的对比与启示-20230801-西部证券-37页_921kb

四轮利率下行周期和本轮的对比与启示

核心结论

当前10年期国债利率接近2.6%支撑位，市场对其后续走势存在分歧。本文通过复盘历史四个典型利率下行周期，分析影响利率走势的三大核心因素：经济基本面、宏观政策、利率形态，并据此对当前利率走势进行预判。

摘要内容

影响国债利率走势的主要因素

1. 经济基本面：决定利率方向，预期差决定影响力度，基本面好转或预期好转均可引发利率反转。
2. 宏观政策：通过基本面、资金面、情绪面等途径对利率产生影响，政策预期同样重要。
3. 利率形态：对判断利率能否突破及后续走势至关重要，主要由情绪面及交易面驱动。

当前宏观环境分析

1. 经济基本面：消费、投资、出口等数据偏弱，短期以修复为主，距全面复苏尚需时日。市场对基本面预期分歧加剧，导致利率对数据变化敏感度提升。
2. 政策面：稳增长与宽货币政策相互对冲，政策力度与市场预期存在差异。

当前与2015年周期对比

1. 利率形态相似：当前利率周期与2015年周期呈现相似走势，但下行幅度和时间更长。
2. 房地产下行驱动：房地产行业供需格局变化、土地市场降温、企业违约增加等构成利率下行的重要因素。
3. 货币政策宽松：当前货币政策整体宽松，但城投政策基调与2015年不同，对利率的影响机制有所变化。
4. “软绳效应”：当前需求刺激难度远高于供给压缩，经济修复更具挑战性。

后续判断

• 国债利率易下难上：2.6%可能不是本轮利率下行终点。
• 宽幅波动趋势：伴随政策出台与经济数据落地，利率或将出现宽幅波动。
• 关注反转信号：需关注PMI、物价指数、金融数据等可能的反转信号。

风险提示

• 地方政府债快节奏发行造成供给冲击。
• 后续政策跟进节奏及力度不及预期。

四轮典型利率下行周期复盘

区间一：2008年8月至2009年1月

• 行情回顾：利率急速下行后迅速反弹，超调特征明显。
• CPI释放信号：CPI超预期回落成为开启利率下行周期的关键。
• 货币政策宽松：央行快速由紧转松，推动利率下行。
• 流动性充裕：资金利率大幅下行，市场情绪改善。
• 驱动因素反转：基本面数据回暖，政策出台，机构获利了结，利率反弹。

区间二：2011年9月至2012年7月

• 行情回顾：利率经历阶段性回调与盘整，最终触底反弹。
• 情绪面催化：美联储“扭转操作”引发市场风险偏好下降。
• 基本面支撑：CPI回落、工业增加值下行，推动利率持续走低。
• 政策宽松释放信号：央行降准释放宽松预期，利率进一步下行。
• 基本面与政策博弈：利率在政策宽松与基本面疲软间反复波动，最终探底回升。

区间三：2015年1月至2015年12月

• 行情回顾：利率经历震荡后形成实质性突破，进入持续下行通道。
• 一致预期弱化基本面影响：市场已形成经济走弱预期，对数据反应钝化。
• 政策宽松与地方债博弈：政策宽松预期与地方债供给冲击共同作用，导致利率震荡。
• 避险情绪升温：股市调整、信用利差收窄，推动利率下行。
• 基本面企稳：PPI、CPI、PMI等指标回暖，利率出现反转。

区间四：2019年11月至2020年4月

• 行情回顾：利率经历深V型走势，最终进入低位震荡。
• 政策宽松开启周期：意外降息成为利率下行转折点。
• 疫情冲击情绪：市场情绪波动显著，国债利率受避险情绪影响。
• 基本面预期修复：PMI、社融等数据超预期，推动利率V型反转。
• 经济复苏信号：出口数据超预期，金融数据回暖，利率逐步上行。

分析总结与利率走势展望

当前宏观环境

• 基本面分歧加剧：经济修复斜率未变，但对数据反应更敏感。
• 政策对冲：稳增长与宽货币相互博弈，政策力度与市场预期存在差异。

与2015年周期对比

• 利率形态相似：当前利率周期与2015年相似，但下行时间更长。
• 房地产拖累：当前房地产市场供需格局变化，企业违约增加，对利率下行形成支撑。
• 货币政策宽松：当前货币政策宽松，但城投政策基调与2015年不同。
• 经济修复难度大：当前经济修复难度高于以往，需关注政策与基本面的协同。

后续利率走势展望

• 易下难上：国债利率仍可能继续下行，但突破2.6%后可能面临上行压力。
• 宽幅波动：政策出台与经济数据落地将导致利率波动加剧。
• 关注反转信号：需密切跟踪PMI、物价指数、金融数据等指标，以判断利率是否出现反转。

关键信息总结

• 利率下行驱动因素：经济基本面、宏观政策、利率形态三者共同作用。
• 2015年周期特点：利率形态相似，但经济修复难度更高。
• 当前利率走势：2.6%为支撑位，利率仍存在下行空间。
• 政策与市场预期：政策宽松与市场预期不一致，可能引发利率波动。
• 风险因素：地方政府债供给冲击、政策跟进不及预期。