20220730-浙商证券-上海机场-600009.SH-上海机场更新报告_潜龙在渊_疫后恢复向上期权_16页_1mb

报告摘要

上海机场（600009）在疫情后迎来国际航线恢复的契机，其免税业务和非航业务将成为业绩恢复的关键。随着国际客流逐步回升，上海机场有望重谈免税合同，提升业务弹性。同时，浦东机场卫星厅新增免税面积，为免税业务带来二次增长机会。报告对2022-2025年的盈利预测持乐观态度，维持“买入”评级。

国际航线恢复：自2022年5月下旬以来，我国官方多次表态将有序恢复和增加国际客运航班，出入境政策持续放松，国际航线增班陆续落地，国际客流复苏预期增强。
免税业务为核心利润来源：机场的非航业务，尤其是免税业务，是其利润增长的重要驱动力。疫情前，上海机场的免税业务贡献了约70%的净利润，远高于其他机场。
免税合同重谈可能性：若2025年前国际客流有所恢复，上海机场的议价权将提升，有望与中免重谈免税合同，提升租金模式弹性，如根据销售额收取超额提成。
卫星厅新增免税面积：2019年9月，浦东机场卫星厅投产，新增0.9万平米免税面积，截至2022年7月尚未开业。待国际客流恢复后，免税面积将增加1.1倍，达到16875平米，有望超越首都机场。
盈利预测与估值：基于2023年国际航班恢复至疫情前50%、国内航班恢复至疫情前90%的假设，2022-2025年净利润预计分别为-20亿、35亿、70亿、100亿元。2019年行业PE为30倍，公司当前估值被低估，给予2025年PE25-30倍，较当前有50%-80%的增长空间。

“五个一”政策：2020年3月起，国际航线实施“五个一”限制，国内每家航空公司至任一国家的航线每周仅限1班，外航至中国的航线也仅限1班。
2021年国际航班量：国航、南航国际及地区航班量仅为2019年的19%和14%。
2022年6月国际航班量：国际航线旅客吞吐量为11.7万人次，仅为2019年同期的1.9%；地区航线旅客吞吐量约1万人次，仅为2019年同期的1.0%。
政策放松：2022年5月起入境前、入境后政策持续优化，包括核酸检测流程简化、隔离时间缩短等。

免税收入与客流挂钩：2021年上海机场与中免签订补充协议，免税租金仅与国际客流挂钩，且有保底租金上限。
免税收入计算公式：若当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%，则“月实际销售提成” = 人均贡献 × 月实际国际客流 × 客流调节系数 × 面积调节系数。
免税协议重谈：若疫情未完全结束、免税销售额未恢复、国内外税收政策变化等情形发生，双方可进行新一轮磋商，以调整合同条款。

项目	2021	2022E	2023E	2024E
流动资产	11593	11097	16329	27332
现金	9941	9319	11316	21059
非流动资产	39833	31579	32891	35472
资产总计	51426	42676	49220	62804
流动负债	7967	11037	11602	15020
负债合计	23720	16298	18614	24362
股东权益	27505	25962	29911	37387

项目	2021	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	311	-2833	6871	9286
投资活动现金流	-858	-3332	296	-295
筹资活动现金流	2833	5543	-5170	751
现金净增加额	2285	-622	1997	9743

项目	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	3728	4585	13909	18925
归母净利润	-1711	-1986	3505	7031
每股收益	-0.89	-0.84	1.25	2.16

比率	2021	2022E	2023E	2024E
毛利率	-63.02%	-69.54%	29.40%	42.31%
净利率	-43.52%	-38.65%	27.20%	39.06%
ROE	-5.98%	-7.35%	12.30%	20.37%
ROIC	-3.93%	-4.69%	10.24%	15.35%
P/E	-58.34	-61.57	34.89	17.39
P/B	3.63	4.71	4.85	4.50
EV/EBITDA	-88.96	-109.21	22.20	14.95