11月流动性月报：逆回购风格变化有何影响？-20211108-华创证券-23页_1mb

债券深度报告总结：逆回购风格变化与11月流动性分析

核心内容概述

本报告主要分析了2021年11月央行逆回购操作风格变化及其对资金面和政策方向的影响，同时探讨了NCD（同业存单）发行趋势及11月流动性缺口的预测。报告指出，央行在维持流动性合理充裕的同时，正通过逆回购操作对冲资金缺口，而NCD发行接近尾声，对“宽信用”信号的解读需谨慎。

主要观点

一、央行逆回购操作风格变化的影响

1. 逆回购放量与资金宽松

   • 自9月以来，央行逆回购操作规模显著增加，对短期资金面宽松效果明显。
   • 隔夜资金价格明显下行，非银机构对资金宽松感受更强。
   • 与7月降准相比，当前资金宽松的“体感温度”更强烈。

2. 对政策预期的不确定性

   • 逆回购“高投放”模式天然带来市场对政策预期的波动。
   • 央行可灵活调整逆回购规模，使得市场对货币政策可靠性判断偏低。

3. 反常识的期限利差变化

   • 大规模逆回购操作反而抬高了资金期限利差，而非压平。
   • 原因包括季节性因素和央行投放“短钱”与“长钱”的用途差异。

4. 未来模式转变的可能性

   • 后续需关注逆回购“高投放”模式是否会改变，何时改变。
   • 央行对流动性保持维护态度，但跨年和跨春节时点可能面临考验。
   • 若明年初“宽信用”发力，逆回购模式可能难以维持。

5. 宽松窗口的虚幻性

   • 逆回购放量带来的宽松窗口具有一定的“虚幻性”。
   • 窗口关闭可能较为剧烈，特别是在“该投放时不投放”的时点。

二、NCD发行接近尾声，偏长期限提价压力不大

1. NCD曲线趋于平坦

   • 1年期NCD提价后维持震荡，3M期限NCD仍在季节性提价中。
   • NCD收益率曲线整体走平，后续进一步上行空间有限。

2. 发行主体与期限变化

   • 国有行和股份行仍是NCD发行主力，期限进一步拉长。
   • 加权发行期限已达到8.3年，但净发行压力不大。

3. NCD与“宽信用”的关系

   • 银行发行NCD的诉求与“宽信用”无直接关系。
   • 6M以上期限NCD净融资与负债缺口压力相关性较强，但年内压力不大。

三、11月流动性缺口预判

1. 缺口主要来源于公开市场到期

   • 11月MLF到期规模达1万亿元，是流动性缺口的主要来源。
   • 逆回购到期规模约1万亿元，加上国库定存到期700亿元，形成较大资金缺口。

2. 财政因素影响有限

   • 地方债发行规模预计达9000亿元，但财政支出也较为集中。
   • 11月为财政存款季节性变化较小的月份，流动性影响以补充为主。

3. 外生冲击影响不大

   • 非金融机构存款连续数月上升，小幅消耗超储。
   • 外汇占款影响不显著，人民币汇率保持震荡。

4. 央行操作空间较大

   • 央行明确四季度降准概率不高，主要通过逆回购操作对冲流动性波动。
   • 资金面整体平稳，但需警惕流动性超预期收紧的风险。

关键信息

• 逆回购操作风格变化：从“淡化”回到“高投放”模式，央行通过逆回购对冲流动性缺口。
• NCD发行趋势：年内发行接近尾声，偏长期限NCD提价压力不大，净融资空间有限。
• 流动性缺口结构：主要来源于MLF和逆回购到期，财政因素影响相对中性。
• 政策预期波动：央行对流动性保持维护态度，但逆回购操作带来政策不确定性。
• 风险提示：流动性超预期收紧可能是潜在风险，需密切关注。

投资逻辑

• 流动性宽松：11月资金缺口压力较大，但央行操作空间较大，流动性总体维持平稳。
• 政策工具运用：央行可能通过MLF续作、逆回购、再贷款等工具应对流动性缺口。
• 市场预期管理：逆回购放量可能带来市场对宽松的错觉，但央行可能在关键时点调整操作模式。

投资主题与亮点

• 投资主题：关注流动性变化对市场情绪和资金价格的影响。
• 报告亮点：基于完整的流动性分析框架，定量测算11月央行操作与资金面变化。

相关研究报告

• 《【华创固收】恒大、盛京银行信用风险分析预判——9月信用观察月报》
• 《【华创固收】货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾——10月流动性月报》
• 《【华创固收】转债特性精彩纷呈的三季度——可转债9月月报》
• 《【华创固收】通胀风险上行，海外加息预期升温——10月海外月度观察》
• 《【华创固收】新能源重回主线，后续可考虑两个角度布局——可转债10月报》

风险提示

• 流动性超预期收紧：若央行操作风格发生剧烈变化，可能引发市场波动。

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司）
• 高级分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，曾任职于中邮证券）
• 分析师：华强强（香港科技大学理学硕士）、张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士）、靳晓航（中央财经大学会计硕士）、许洪波（中央财经大学金融硕士）、赵浩言（美国华盛顿大学经济学、心理学双学士）、葛莉江（上海财经大学数量经济学硕士）、宋琦（中央财经大学国际商务硕士）

机构销售通讯录

• 北京机构销售部：张昱洁、张菲菲、侯春钰、侯斌、过云龙、刘懿、达娜、车一哲
• 广深机构销售部：张娟、汪丽燕、段佳音、包青青、巢莫雯、董妹彤、张嘉慧、邓洁
• 上海机构销售部：许彩霞、官逸超、黄畅、张佳妮、吴俊、柯任、蒋瑜、施嘉玮
• 私募销售组：潘亚琪、汪子阳

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%-10%
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300指数5%
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300指数5%

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