20210915-西部证券-宏观专题报告_为什么说美国尚不具备持续高通胀甚至滞胀基础__18页_702kb

报告摘要

美国70年代两次滞胀是需求强劲、制造业转出、供给不足三者共振的结果。当前美国并不具备长期滞胀的供需条件，尽管未来8年通胀中枢可能高于2010-2019年水平，但需求强度明显弱于70年代，制造业占比有望回升，因此经济衰退重现的可能性较低。

需求强劲
- 婴儿潮推动劳动力人口占比大幅上升，15-64岁人口占比从1970年的61.9%升至1979年的65.8%。
- 15-34岁人口占比保持在40%以上，直至1979年达到50.9%。
- 中产阶级占比高（60%以上），推动消费增长，尤其渗透到汽车、房地产等行业，形成需求拉动型通胀。
制造业大规模转出
- 1966-1980年美国制造业增加值占比从26%降至20%。
- 汽车行业增加值占比从1965年的2.7%降至1980年的1.2%。
- 制造业外迁是导致美国“滞”的主因，服务业就业人数增长并未明显放缓。
供给不足与输入型通胀
- 两次石油危机（1973年、1978-1979年）导致国际油价暴涨，能源分项CPI增速分别达到33.7%和47.2%。
- 1972-1974年全球粮食歉收，引发世界性粮食危机，进一步加剧供给约束。
- 1971年美元与黄金脱钩后美元贬值，加剧输入型通胀压力。
美联储政策失误
- 1973年美联储加息滞后，未能及时遏制通胀，最终不得不快速大幅加息，导致企业融资成本上升，抑制资本开支并加速制造业外迁。
- 1977年虽提早加息，但通胀仍持续走高，证明货币政策在此阶段失效。

未来8年通胀中枢将高于疫前水平
- 全球进入第四轮产业转移下半场，推动实物资产需求增长。
- 美国及主要经济体的新产业竞赛（如绿色经济、数字经济）将刺激相关资源需求。
- 服务部门劳动供给或边际减少，服务型通胀中枢大概率高于疫前。
- 拜登政府鼓励新能源、约束页岩油，推动原油价格中枢长期抬升。
美国需求强度弱于70年代
- 未来10年美国20-64岁人口增速将回升，但显著低于70年代水平，消费需求不及当年强劲。
- 当前美国贫富差距极大、中产占比降至历史极低水平，拜登政府的“加税”政策可能推动中产回升，但初期难以达到70年代高度。
制造业占比有望回升
- 疫情暴露了供应链“卡脖子”风险，推动各国财政刺激以发展新兴产业。
- 拜登政府将重点放在绿色经济与数字经济上，而非传统制造业回流，制造业占比有望提升。
- 地产、基建与新产业政策共振，将提振金属加工、非金属矿物制品等制造业领域。