宏观专题报告：为什么说美国尚不具备持续高通胀甚至滞胀基础？-20210915-西部证券-18页_631kb

美国尚不具备持续高通胀甚至滞胀基础的分析总结

核心结论

当前美国并不具备长期滞胀的供需条件。70年代美国滞胀是由需求强劲、制造业大规模转出、供给不足三者共振造成的，而当前美国需求强度远低于70年代，制造业转出趋势已逆转，且通胀中枢虽可能高于疫情前，但不具备持续高通胀的条件。

一、70年代美国滞胀成因分析

1. 需求强劲、制造业转出、供给不足共振

• 需求强劲：婴儿潮时代催生的劳动力人口占比大幅上升，叠加中产阶级占比高，推动消费强劲，尤其体现在汽车、房地产等行业。
• 制造业大规模转出：美国制造业在70年代持续外迁，成为经济“滞”的主要原因。
• 供给不足：两次石油危机和粮食危机导致上游商品供给骤减，加剧了输入型通胀。

2. 美元贬值加剧输入型通胀

• 1971年8月15日美元与黄金脱钩，美元指数大幅贬值，推动进口物价上涨，进一步加剧通胀压力。

3. 美联储政策滞后

• 美联储在1973年才收紧货币政策，导致通胀失控，且后续加息操作未能有效抑制通胀，反而加速了制造业外迁和经济衰退。

二、未来8年美国通胀中枢可能高于疫前，但不具滞胀基础

1. 三因素推动通胀中枢上移

• 全球产业转移下半场：第四轮产业转移已进入下半场，东盟等新兴经济体城镇化率突破30%，全球通胀中枢将高于2010-2019年。
• 服务部门劳动供给减少：部分服务业从业者因疫情提前退休，劳动力供给边际减少，服务型通胀中枢将上移。
• 原油价格中枢长期抬升：拜登政府鼓励新能源、约束页岩油，可能促使OPEC重新掌握定价权，推动油价温和上行。

2. 美国需求强度弱于70年代

• 人口结构变化：未来10年美国泛劳动力年龄段（20-64岁）人口增速虽将回升，但显著低于70年代，消费需求强度不及当年。
• 社会结构变化：贫富差距扩大、中产占比下降，拜登政府的“加税”政策或有助于中产回升，但初期难以达到70年代水平。

3. 制造业占比有望回升，经济衰退难以重现

• 政策推动新兴产业：拜登政府通过财政刺激支持新能源和数字经济，有望推动制造业占比回升。
• 地产与基建投资提振：2016-2026年美国地产处于上升周期，叠加基建投资，将对制造业形成支撑。
• 制造业外迁趋势逆转：当前美国制造业占比有望提升，经济衰退风险偏低。

三、风险提示

• 疫情变化超预期：可能影响经济复苏节奏。
• 人口结构变化超预期：可能改变劳动力供给与消费需求。
• 货币政策超预期：美联储政策调整可能对通胀产生更大影响。
• 通胀变化超预期：若通胀持续走高，可能引发市场担忧。

四、总结

当前美国通胀中枢有望高于2010-2019年，但不具备70年代滞胀的条件。需求虽有所回升，但强度弱于70年代；制造业占比或将回升，而非外迁；油价虽有上行压力，但增速温和。因此，美国经济未来将更趋于温和通胀，而非长期滞胀。