固定收益点评：河南城投全梳理-20230514-国盛证券-48页_993kb

河南城投债信用环境与估值分析总结

核心内容概述

本报告分析了河南省在“后永煤时代”的信用修复情况、城投债的负面舆情、地方国有企业与金融资源状况、以及当前城投债的估值水平。通过梳理这些内容，我们对河南省的信用环境、经济结构、债务压力及未来发展趋势有了更深入的理解。

主要观点

1. 信用修复与负面舆情治理

• 信用环境动荡：自2020年永煤事件以来，河南的信用环境经历了多次冲击，2022年的烂尾楼停贷潮和村镇银行事件进一步打击市场信心。
• 信用修复措施：河南省政府采取了一系列措施进行信用修复，包括设立专项信保基金、加强债务管控、规范市场行为等。
• 城投债净融资恢复：至2021年第二季度，河南省城投债净融资恢复至事件前水平，但低评级城投债信用利差持续走高，反映出市场风险偏好下降。

2. 河南省地方国有企业与金融资源

• 地方国企角色：河南省共有28家省管企业，其中部分为城投平台，如河南交投、自然资源投资集团、水利投、铁路投资等，其他为普通国有企业。
• 金融资源情况：河南省金融机构贷款余额在全国排名第9位，2022年为75529亿元，城投有息债务占金融机构贷款余额的18.46%，杠杆水平不算高。
• 主要金融机构：中原银行和郑州银行为河南主要城商行，中原银行2022年合并三家本地银行后资产规模大幅提升，但资本充足率仍低于行业平均水平。

3. 城投债负面舆情及估值分析

• 负面舆情集中区域：2021年以来，河南部分区县城投债出现票据逾期、融资租赁逾期、定融逾期、担保债务逾期等负面舆情，涉及主体以区县和县级市为主。
• 信用利差情况：2023年4月21日，河南省AAA、AA+、AA级城投债信用利差分别为71.95bp、116.28bp和281.38bp，处于全国中等水平。
• 各地级市估值：多数地级市的城投债估值在4%至6%之间，济源市和鹤壁市估值较高，分别为6.77%和7.40%。

关键信息

河南省经济与财政情况

• 经济总量：2022年河南省GDP为61345亿元，居全国第5位。
• 人均GDP：6.43万元，居全国第18位。
• 财政收入：2022年财政收入为4262亿元，税收收入占比61%，财政自给率仅为40.1%。

河南省“大而不强”的特点

• 产业结构落后：河南主要依赖传统行业如食品、能源、建材、有色金属等，高新技术产业发展滞后。
• 人口与劳动年龄：河南常住人口近亿，但劳动年龄人口占比全国最低，且自2021年起常住人口首次出现负增长。

郑州的发展优势与短板

• 发展优势：郑州是全国交通枢纽城市，拥有米字型高铁网和郑州航空港经济综合实验区。
• 发展短板：郑州经济首位度和人口首位度偏低，劳动年龄人口占比低，高等教育资源匮乏，产业基础薄弱。

风险提示

• 城投政策超预期：政策变化可能对城投债市场产生重大影响。
• 地方经济财政实力超预期下滑：经济和财政实力的下滑可能进一步加剧债务压力。

估值与信用利差

• 整体估值：河南省城投债整体估值在4%至6%之间，部分地级市如济源市、鹤壁市估值较高。
• 信用利差分位数：近三年AAA、AA+、AA级城投债信用利差均处于历史中游水平，为30%至65%分位数区间。

结论

河南省在经历永煤事件和2022年负面舆情后，信用环境面临长期考验。尽管采取了一系列修复措施，但市场信心的恢复仍需时间。河南经济虽总量大，但人均GDP和财政自给率较低，产业结构相对落后，人口和劳动年龄结构亦存在挑战。郑州作为省会城市具有显著的交通和战略优势，但其经济和人口首位度不高，未来发展仍需关注人口红利减弱、高等教育资源不足及产业基础薄弱等问题。整体来看，河南省城投债市场仍面临一定风险，需持续关注政策变化和经济财政状况。