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北京利尔（002392.SZ）买入评级总结

核心内容

北京利尔是中国耐火材料行业的龙头企业，拥有六大生产基地，年产能达65万吨，规划及在建产能10万吨。公司业绩稳健增长，2019年实现营业收入37.42亿元，同比增长17.06%；归母净利润4.16亿元，同比增长24.87%。2020年上半年，公司营业收入同比增长27.09%，归母净利润同比增长15.32%。公司通过整包模式和全产业链布局，展现出较强的盈利能力和成长性。

主要观点

• 行业集中度提升：随着政策引导和钢铁行业整合，国内耐火材料行业集中度将显著提升，预计2020年达到45%。独立耐材企业凭借技术与成本优势将受益。
• 整包模式优势：整包模式降低了公司对钢铁行业产量波动的敏感性，增强了盈利能力。相比直销模式，整包模式毛利率高出2个百分点。
• 成长性显著：公司拥有完整的产业链，实现原料自给，且通过外延扩张和新业务拓展（如钼铁业务）提升盈利潜力。
• 技术实力强大：公司研发费用持续增长，研发人员数量增加，技术实力领先，形成竞争优势。
• 估值合理：参照海外龙头RHI Magnesita的17.6倍市盈率，公司估值有望达到该水平，目标价为8.8元。

关键信息

公司概况

• 市场数据：当前股价为5.88元，目标价为8.80元，总股本为11.90亿股，总市值为70亿元。
• 业务模式：公司是耐火材料整体承包模式的开创者之一，2019年整包业务占比达81%，毛利率高于直销模式。
• 生产基地：拥有洛阳、上海、马鞍山、日照、辽宁等六大基地，形成全国性布局。
• 盈利能力：2019年公司净利率为11.15%，高于行业平均水平，负债率较低，具备扩张能力。

行业分析

• 行业集中度：2019年国内前十大耐材企业集中度为15%，而政策目标为2020年45%，提升空间大。
• 下游需求：钢铁行业是耐火材料的主要下游，占比达70%。随着钢铁行业整合，耐材企业将受益。
• 环保影响：环保政策推动行业整合，加速低端产能退出，提高行业门槛。
• 原材料成本：耐火材料成本中直接材料占比约80%，公司通过资源整合和优化采购降低成本。

投资逻辑

• 盈利增长：公司收入和利润持续增长，2020-2022年预计营收分别为46亿元、53亿元、62亿元，净利润分别为5.1亿元、5.95亿元、7.01亿元。
• 估值依据：采用市盈率相对估值法，以2021年EPS为0.5元，目标价为8.8元（17.6X）。
• 风险提示：经济下行、原材料价格波动、应收账款坏账、环保安全风险及汇率波动。

未来增长点

• 产能扩张：公司计划实现年产100万吨目标，日照和伊川项目有望推动产能提升。
• 钼铁业务：公司通过收购日照瑞华新材料科技有限公司，进入钼铁合金业务领域，未来有望成为新的利润增长点。
• 海外市场：公司海外业务增长迅速，毛利率高于国内业务，未来有望扩大海外市场布局。

总结

北京利尔凭借其在耐火材料行业的领先地位、强大的技术实力和完整的产业链布局，展现出良好的成长性和盈利能力。随着行业集中度提升和整包模式的深化，公司有望进一步受益于下游钢铁行业的整合和升级。此外，公司通过拓展钼铁业务和加强海外布局，进一步增强盈利能力和市场竞争力。基于其稳健的业绩和行业前景，首次评级为“买入”。