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不妨对货币政策定力多一些信心

核心内容

本文围绕中国当前货币政策与财政政策的调整，分析了政策对金融市场的影响，重点探讨了货币政策的定力、M2增长逻辑、财政政策的积极方向以及未来利率债的走势。作者认为，虽然市场对政策转向存在较大预期，但当前货币政策仍以结构性宽信用为主，而非全面宽松。

主要观点

1. 货币政策仍具定力

• 货币政策并非全面宽松：尽管上半年银行间流动性有所改善，但实体经济融资仍受阻，表明货币政策并未转向“大水漫灌”。
• M2增长逻辑：M2应与名义经济增长相匹配，保持8%左右的增长速度，这要求央行持续进行基础货币投放。
• 结构性宽信用：政策调整更倾向于修复金融体系对实体经济的融资支持，而非简单增加流动性。例如，通过MLF操作引导商业银行增加低等级信用债投资。
• 政策调整的背景：2017年货币政策偏紧导致实体经济融资受限，当前调整是对这一偏紧政策的修正，同时应对外部不确定性。

2. 财政政策仍有积极空间

• 政府收入占比偏高：中国政府收入在国民收入分配中占比高于美国，尤其税收收入占GDP比重接近美国的两倍。
• 减税是更有效的积极财政手段：通过减税降低政府在经济中的话语权，可能比扩大政府支出更有利于激发微观经济活力。
• 政府杠杆率偏低：政府收入占比高、支出压力大，但宏观杠杆率仍较低，为减税和适度增加赤字提供了空间。

3. 利率债的走势分析

• 上半年利率债表现强势：受益于银行间流动性充裕和风险偏好下降，利率债成为最受益的资产类别。
• 下半年利率债优势减弱：随着政策重心转向恢复金融体系对实体经济的融资支持，资金供需将向新的平衡发展，利率债的相对吸引力下降。
• 经济预期修复可能带来压力：若融资需求回升带动投资改善，将对经济悲观预期有所修复，进而对利率债形成压力。
• 中美利差收窄影响外资配置：美国经济强劲，加息周期延续，中美利差持续收窄，可能影响外资对中国利率债的持续配置。

关键信息

货币政策操作

• 降准与MLF操作：2021年1月、4月、7月央行分别进行了降准操作，释放了大量流动性。
• 基础货币投放：上半年央行通过MLF和降准向银行体系补充了约1.6万亿元流动性。
• 超储率变化：6月末金融机构超储率可能已恢复至2%以上，表明流动性状况有所改善。

财政政策与经济结构

• 政府收入与支出比例：政府收入占比高于支出，但支出在GDP中的比例也较高（约14.52%）。
• 土地出让收入：土地使用权出让收入占税收收入的30%左右，实际提升了政府在国民收入分配中的比例。
• 财政空间：政府收入占比高，且杠杆率偏低，为减税和适度增加赤字提供了空间。

利率债投资展望

• 上半年利率债表现：利率债是上半年国内金融资产中表现最强的品种。
• 下半年不确定性：政策重心转向支持实体经济，可能导致利率债相对优势下降，且外部利差收窄可能影响外资配置。

结论

当前货币政策仍以结构性宽信用为主，而非全面宽松，M2增长逻辑仍需央行持续投放基础货币。财政政策虽有积极空间，但需考虑减税与赤字的平衡，以避免对居民和企业部门的收入形成挤出效应。利率债在上半年表现强势，但下半年的政策调整和经济预期修复可能对其形成压力，需谨慎看待其走势。