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报告摘要

中国现代牧业 (CMD) 投资报告总结

核心内容

DBS Vickers 重新恢复对中国现代牧业 (CMD) 的覆盖，并维持“买入”评级，目标价为 HK$4.26。该目标价对应 FY15F 前瞻市盈率约 14.2 倍，高于其历史平均值。报告指出 CMD 作为中国最大的上游乳制品企业，具备良好的增长前景和盈利潜力，主要得益于奶牛养殖规模的扩大、奶产量的提升以及下游业务的扩展。

主要观点

盈利增长预期强劲：CMD 预计 FY13-15F 营收复合年增长率达 41%，其中 FY14 上半年净利润增长 122%，预计全年盈利将继续保持强劲。
现金流改善：随着 CMD 养殖场逐步成熟，其对进口奶牛的依赖减少，预计 FY15 年自由现金流将转正。
行业地位优势：CMD 在中国乳制品行业中占据领先地位，拥有稳定的市场份额和强大的供应链管理能力。
政府支持：中国对大型工业牧场持支持态度，提供税收优惠和补贴，有助于 CMD 的长期发展。
品牌 UHT 业务增长：CMD 的 UHT 品牌业务在 FY15 年预计实现超过 50% 的年复合增长率，占整体销售的 15%。
成本控制与价格优势：CMD 的原奶价格较全国平均水平高出 25-30%，同时预计奶产量将逐步提升，推动毛利率扩张。

关键信息

主要财务指标：
- FY13-15F 营收预计分别为 RMB 3,289 亿、RMB 4,913 亿、RMB 5,839 亿，CAGR 为 49.4%。
- FY13-15F 毛利率预计分别为 38.2%、40.0%、39.4%，整体呈稳定增长趋势。
- FY13-15F 净利率预计分别为 17.1%、19.8%、19.3%，逐步提升。
- FY13-15F 净利润预计分别为 RMB 564 亿、RMB 973 亿、RMB 1,128 亿，CAGR 为 72.6%。
估值与目标价：
- 当前市盈率 (PE) 为 14.0 倍，预计 FY15F 为 12.0 倍。
- DCF 估值法得出目标价 HK$4.26，对应 FY15F 前瞻市盈率约 14.2 倍。
- CMD 的市净率 (P/B) 为 2.0 倍，预计 FY15F 为 1.7 倍。
关键风险：
- 原奶价格波动及饲料成本变化可能影响盈利能力。
- 产品安全问题可能引发市场负面反应。
- 疫病爆发可能影响奶牛健康和产量。
- 控股股东可能进行股权融资以缓解流动性压力。
资本支出与杠杆：
- CMD 计划在未来三年内新增 4 个牧场，其中 2 个为合资项目，资本支出预计为 RMB 1.8 亿。
- 净负债/权益比率预计从 FY14 的 75% 降至 FY15 的 65%，进一步改善资本结构。

重要数据

主要股东：
- 中国蒙牛乳业有限公司：28.0%
- KKR：24.0%
- 新牧与银牧：23.2%
- 流通股：24.9%
主要财务预测：
- FY15F 预计每股收益 (EPS) 为 HK$0.30，较 FY14 的 HK$0.26 增长 15.9%。
- FY15F 预计自由现金流 (FCF) 将转正，达 HK$0.01。
市场对比：
- CMD 的估值高于行业平均，主要因其增长潜力、执行能力和市场地位。
- 与同行业公司如中国蒙牛、伊利、光明乳业等相比，CMD 具有更强的增长预期。

投资建议

评级：BUY（买入）
目标价：HK$4.26
主要催化剂：奶产量提升、毛利率扩张、自由现金流改善。

财务摘要

营收：FY13-15F 预计分别为 RMB 3,289 亿、RMB 4,913 亿、RMB 5,839 亿。
净利润：FY13-15F 预计分别为 RMB 564 亿、RMB 973 亿、RMB 1,128 亿。
资本结构：预计 FY15F 净负债/权益比率降至 65%，流动性压力缓解。

财务图表

营收趋势：显示 FY13-15F 营收持续增长。
市盈率与市净率区间：显示 CMD 估值高于行业平均水平。
现金流趋势：显示 FY15F 自由现金流将转正。
资本支出与净负债：显示 CMD 资本支出逐步下降，杠杆逐步改善。

总结

CMD 是中国领先的上游乳制品企业，具备良好的增长潜力和盈利前景。随着奶牛养殖规模扩大、奶产量提升和下游业务拓展，CMD 的盈利能力及现金流有望持续改善。尽管存在原奶价格波动、产品安全及疫病等风险，但其行业地位和政府支持为其提供了长期发展的保障。DBS Vickers 维持“买入”评级，目标价为 HK$4.26，对应 FY15F 前瞻市盈率约 14.2 倍。

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