中国蒙牛乳业（2319 HK）研究报告总结
核心内容概述
本报告由DBS Vickers（香港）有限公司发布，日期为2014年7月7日，旨在对蒙牛乳业的最新财务表现和未来前景进行分析，并对股价进行评估。报告指出，蒙牛股价自4月高点以来下跌了18%，但主要担忧因素已基本反映在当前价格中。分析师维持“Hold”评级，并将目标价设定为HK$36.89，基于24倍2015年市盈率（PE）的估值。
主要观点
- 业绩表现：蒙牛2014年第二季度的业绩受到促销活动影响，导致库存问题，但库存已恢复正常。全年销售和毛利率指引未变，毛利率有望因平均销售价格（ASP）上涨和产品结构优化而提升。
- 市场环境：虽然进口UHT牛奶对蒙牛构成一定竞争威胁，但目前进口量有限，短期内影响不大。然而，长期来看，上游企业积极拓展下游业务可能会加剧竞争。
- Yashili表现：Yashili在2014年面临挑战，包括去年Fonterra污染事件的余波和国外品牌竞争加剧。预计其2014年盈利将同比下降31%。
- 与丹one的合作：蒙牛与丹one的合资企业将有助于其高端市场拓展，但目前丹one在中国的酸奶市场份额仅约2%，短期内对业绩贡献有限。
- 财务状况：蒙牛2013年从净现金转为26%的净负债，但在2014年通过向丹one发行新股和良好的经营现金流，财务状况有所改善，预计2014年将回归净现金状态。
- 估值与目标价：当前估值处于历史平均水平，但缺乏明显的催化剂推动股价重估。目标价基于24倍2015年PE，与历史平均一致。
关键信息
财务预测（单位：百万港元）
| 项目 |
2012A |
2013A |
2014F |
2015F |
| 营业收入 |
36,080 |
43,357 |
50,467 |
55,848 |
| EBITDA |
2,502 |
3,178 |
3,882 |
4,348 |
| 税前利润 |
1,685 |
2,205 |
2,759 |
3,206 |
| 净利润 |
1,257 |
1,631 |
2,009 |
2,369 |
| 每股收益（HK$） |
0.89 |
1.13 |
1.35 |
1.54 |
| 每股收益增长率（%） |
-21.7 |
27.1 |
19.2 |
14.2 |
| 稀释每股收益（HK$） |
0.89 |
1.15 |
1.35 |
1.54 |
| 每股股息（HK$） |
0.20 |
0.25 |
0.30 |
0.35 |
| 每股账面价值（HK$） |
8.79 |
10.63 |
13.71 |
14.66 |
| 市盈率（X） |
39.6 |
31.1 |
26.1 |
22.9 |
| 市销率（X） |
24.8 |
15.5 |
11.0 |
14.6 |
| 市净率（X） |
4.0 |
3.3 |
2.6 |
2.4 |
| 净债务/权益（X） |
CASH |
0.2 |
CASH |
CASH |
估值分析
- 目标价：HK$36.89（2014年目标价为HK$36.00）
- 市盈率：2015年目标PE为24倍，与历史平均水平一致
- 市净率：当前市净率2.4倍，低于行业平均水平
- PE带图：显示蒙牛的市盈率处于行业合理区间
- PB带图：显示市净率处于行业合理区间
业务细分（单位：百万人民币）
| 业务类别 |
2014F |
2015F |
| 液态奶 |
42,853 |
47,771 |
| 冰淇淋 |
3,175 |
3,397 |
| 其他乳制品 |
304 |
350 |
| 婴儿配方奶粉 |
4,136 |
4,331 |
| 总收入 |
50,467 |
55,848 |
业绩增长（单位：百万人民币）
| 项目 |
2014F |
2015F |
| 营收增长率（%） |
16.4 |
10.7 |
| EBITDA增长率（%） |
22.2 |
12.0 |
| 毛利增长率（%） |
28.1 |
28.0 |
| 净利润增长率（%） |
23.2 |
17.9 |
财务指标
- 毛利率：2014年为28.1%，预计2015年维持在28.0%
- 净利率：2014年为4.0%，预计2015年为4.2%
- ROAE：2014年为11.0%，预计2015年为10.8%
- 资产负债率：2014年为26%，预计2015年为24%
现金流
- 经营现金流：2014年预计为4,792百万人民币，2015年预计为3,703百万人民币
- 自由现金流：2014年为1.19百万人民币，2015年为0.59百万人民币
评级与建议
- 当前评级：HOLD
- 目标价：HK$36.89
- 理由：尽管Yashili表现不佳、库存问题和进口竞争构成压力，但这些因素已基本反映在股价中，且缺乏明显的催化剂推动股价上涨。
行业对比
| 公司名称 |
代码 |
评级 |
市盈率（2014） |
市盈率（2015） |
市净率（2014） |
市净率（2015） |
ROE（2014） |
ROE（2015） |
| 中国蒙牛乳业 |
2319 HK |
HOLD |
26.1 |
22.9 |
2.6 |
2.4 |
11.0 |
10.8 |
| 中国现代乳业 |
1117 HK |
BUY |
16.0 |
11.3 |
2.0 |
1.7 |
13.2 |
13.2 |
| Biostime国际 |
1112 HK |
NR |
18.6 |
14.7 |
7.0 |
5.8 |
41.0 |
41.0 |
| 中国惠山乳业 |
6863 HK |
NR |
12.2 |
9.3 |
1.4 |
1.3 |
12.8 |
12.8 |
| Yashili国际控股 |
1230 HK |
NR |
18.8 |
15.8 |
2.6 |
2.4 |
13.1 |
13.1 |
重要披露
- 本报告基于DBS Vickers（香港）有限公司的研究，仅适用于DBS Vickers集团的客户。
- 报告内容基于可信来源的信息，但不保证其准确性或完整性。
- 报告中的意见和预测可能随时更改，且不构成投资建议。
- 本报告不构成任何证券买卖的要约或邀请。
