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文档总结：中国乳制品行业回归正常周期

核心内容

中国乳制品行业在2013年经历了一轮价格上涨，但这一价格上涨是由于短期供应短缺、国际奶粉价格上涨以及供需信息不对称等因素造成的，而非长期结构性问题。分析师认为，中国乳制品市场正在回归正常周期，未来乳制品价格将趋于稳定，长期来看，奶源供应将显著增加，从而推动原料奶价格和利润率正常化。

主要观点

• 原料奶价格将趋于稳定：尽管2013年原料奶价格出现上涨，但分析师认为，这一趋势是暂时的，不会导致价格长期上涨。在接下来的两年内，原料奶价格预计将保持在每公斤4元人民币左右。
• 供需结构改善：随着规模化牧场的扩张，中国奶源供应将显著增加，即使一些小农场退出市场，整体供应仍会提升，从而缓解价格压力。
• 国际奶粉价格下降：预计2014年国际奶粉价格将有所回落，这将有助于降低中国原料奶价格。
• 供需信息交流改善：规模化牧场与下游企业的关系更加稳定，有助于供需信息的更准确传递，减少价格波动。
• 规模化牧场提升效率：中国规模化牧场的平均产奶量已超过普通农场，单位成本显著降低，从而带来更高的利润率。

关键信息

• 中国乳制品行业恢复：2013年原料奶价格的上涨表明中国乳制品行业已从2008年“三聚氰胺”事件中全面恢复。
• 进口依赖度低：中国对进口液态奶和酸奶的依赖度仅为0.3%，而对奶粉的依赖度为16%，主要用于婴儿配方奶粉。
• 乳制品价格高企原因：中国单位养殖成本较高，主要由于奶牛产量低和规模化牧场比例小。
• 规模化牧场发展：目前，中国前十大牧场已显著提升奶源供应，预计未来将进一步提高平均产奶量，可能翻倍。
• 公司推荐：
  • CMD（1117 HK）：被推荐为“买入”，因其仍有提升产奶量和利润率的空间。
  • Huishan（6863 HK） 和 Yuanshengtai（1431 HK）：因其已具备较高利润率，未来关键催化剂为下游企业的收购兴趣。
  • Mengniu（2319 HK）：被推荐为“持有”，其估值已相对合理。

行业趋势

• 原料奶价格长期趋势：随着规模化牧场的扩张，中国原料奶价格将在长期内趋于正常。
• 利润率变化：规模化牧场的利润率远高于小型农场，甚至高于美国的同类型牧场。
• 市场结构变化：中国奶牛养殖业正从分散向集中发展，规模化牧场的市场份额预计从7%增长至12%。

估值与市场表现

• CMD（1117 HK）：当前价格为3.64港元，目标价为5.00港元，推荐为“买入”。
• Huishan（6863 HK）：当前价格为2.68港元，未设定目标价，推荐为“NR”。
• Yuanshengtai（1431 HK）：当前价格为2.03港元，未设定目标价，推荐为“NR”。
• Mengniu（2319 HK）：当前价格为36.55港元，目标价为36.00港元，推荐为“持有”。

风险与免责声明

• 免责声明：本报告由DBS Vickers（香港）有限公司准备，仅供其客户使用，未经许可不得复制、分发或使用。
• 分析师认证：分析师的推荐意见基于其个人观点，与薪酬无直接关联。
• 利益冲突声明：DBS Vickers及其关联公司可能在推荐公司中持有股份或利益，且可能提供相关金融服务。

图表与数据

• 图表：展示了中国原料奶价格与新西兰奶粉价格的关联性，以及中国奶牛养殖结构和成本对比。
• 数据：引用了USDA、世界银行、CEIC等机构的数据，分析了中国乳制品行业的供需趋势和成本结构。

结论

中国乳制品行业正在从短期供应短缺和价格波动中恢复，未来价格将趋于稳定。规模化牧场的扩张将显著提升奶源供应和效率，推动行业长期健康发展。CMD因其增长潜力被重点推荐，而其他公司则因已具备较高利润率和市场地位，需关注下游收购机会。