20180919-国金证券-海底捞-06862.HK-徜徉紫海_捞起一片天下_36页_3mb

海底捞 6862HK（买入，首次评级）总结

核心内容

海底捞是中国营收规模最大、增速最快的中式餐饮企业，专注于火锅慢餐业务。公司成立于1994年，截至2017年已有379家餐厅，2015-17年收入和净利润的CAGR分别达到35.9%和70.5%。公司于2018年9月在港交所IPO，融资63.3亿元人民币，目标价格为20.61港元，对应2019年34.4倍PE或2020年24.8倍PE。

主要观点

• 市场前景：中国餐饮市场规模达4万亿元，年均复合增长率10.7%，其中火锅市场占比11%，增速最快。预计未来三年火锅市场CAGR为10.2%，市场空间广阔。
• 核心竞争力：海底捞在“人治”与“法治”、“个性化”与“标准化”之间取得了平衡，形成了独特的管理能力。其企业文化强调员工关怀，提升员工积极性与忠诚度。
• 开店策略：公司理论开店上限为1009家，目前有339家，增长空间大。一线城市、新一线城市、二线城市、三线城市分别有1.6倍、1.7倍、1.7倍和2.5倍的增长潜力。
• 盈利模式：二线城市门店盈利能力最强，三线城市也有不错表现，但受经济环境影响较大。一线城市门店虽有高客单价和翻台率，但成本压力大。
• 未来战略：中长期发展将分为两个方向：一是纵向整合，对外输出标准化能力，发展2B业务；二是横向延伸，拓展2C业务，打造综合性餐饮品牌平台。

关键信息

市场数据

• 上市定价：17.80港元
• 目标价格：20.61港元
• 发行港股数量：425百万股
• 总股本：5300百万股
• 恒生指数：27084.66

财务表现

• 2017A：摊薄每股收益0.21元，每股净资产0.23元，市盈率72.3倍
• 2018E：摊薄每股收益0.31元，市盈率49.8倍
• 2019E：摊薄每股收益0.52元，市盈率29.7倍
• 2020E：摊薄每股收益0.72元，市盈率21.4倍
• 净利润增长率：2017年22%，2018年45%，2019年67%，2020年39%
• 净资产收益率：2017年109%，2018年33%，2019年27%，2020年29%

投资逻辑

• 需求端：中国餐饮市场持续增长，年均增速11%，消费主力为85/90后，推动行业创新与多样化。
• 供给端：行业竞争激烈，集中度低，只有少数企业能实现规模化发展。
• 紫海市场：需求端为蓝海，供给端为红海，具备成长潜力。
• 核心能力：海底捞的管理能力融合了企业文化与制度保障，不易被复制。
• 增长潜力：公司理论开店上限为1009家，未来增长空间大。

估值与投资建议

• 盈利预测：2018-20年EPS分别为0.31元、0.52元、0.72元，CAGR为55.1%
• 估值模型：基于DCF模型，目标价为20.61港元，对应2019年34.4倍PE或2020年24.8倍PE
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级

风险提示

1. 食品安全控制不力可能影响品牌声誉
2. 主要供应商为关联方企业
3. 原材料价格大幅波动可能影响净利润

门店分布与选址策略

• 一线城市：广州7家，深圳18家，上海23家
• 新一线城市：郑州6个市辖区，共设15家门店
• 二线城市：石家庄4家，门店集中在二环内
• 三线城市：扬州3家，集中在市中心邢江区

成本与盈利分析

• 成本结构：食材、人力成本、租金、水电、折旧为主，2017年合计占比69.9%
• 单店盈利模型：
  • 一线城市：开业初期亏损，成熟后利润率19%-21%
  • 二线城市：开业初期亏损，成熟后利润率27%
  • 三线城市：开业初期亏损，成熟后利润率12%-26%

未来战略

• 纵向整合：拓展2B业务，输出标准化能力，发展为赋能型餐饮服务企业
• 横向延伸：拓展2C业务，打造综合性餐饮品牌平台

其他关键信息

• 管理团队：张勇为创始人，控制公司68.6%股份，核心团队经验丰富
• 融资历史：主要依靠自有资金和银行贷款，未进行股权融资
• 门店数量：未来三年增长空间大，尤其是二三线城市
• 行业对比：中国餐饮企业市值远低于全球领先企业，如麦当劳

总结

海底捞凭借其独特的服务和管理能力，在竞争激烈的中式餐饮市场中脱颖而出。公司具备强大的增长潜力，未来三年门店数量仍有1.7倍增长空间。随着行业集中度提升，海底捞有望通过纵向整合和横向延伸，进一步巩固其市场地位。投资建议为“买入”，目标价为20.61港元。风险主要包括食品安全、供应商依赖和原材料价格波动。