2020年A股基本面的核心因素是什么？安信证券-26页_1mb

2020年A股基本面与制造业投资分析总结

核心内容概述

本文主要围绕2020年A股基本面的修复核心因素展开分析，重点探讨制造业投资在其中的关键作用。文章指出，当前A股基本面的改善主要归因于去杠杆政策的放缓与减税降费的实施，而制造业投资的修复将成为推动A股进一步走强的重要变量。

主要观点

1. 制造业投资是2020年A股基本面修复的核心要素

   • 制造业投资数据在2019年10月出现小幅回升，表明其可能进入筑底阶段。
   • 制造业投资的修复将取决于金融供给侧改革和降成本措施的推进。

2. 制造业投资修复的内外部条件分析

   • 内部因素：制造业投资修复的推动力包括库存处于低位、产能利用率处于高位，但盈利能力依然较弱，资产负债率偏低，限制了企业的扩张能力。
   • 外部因素：减税降费是当前制造业投资修复的确定性因素，但外部需求（如出口、消费）存在不确定性。

3. 金融供给侧改革助力制造业修复

   • 当前A股金融行业盈利占比过高，已突破“警戒线”，对制造业盈利形成挤压。
   • 通过以降成本为核心的金融供给侧改革，有望缓解制造业融资压力，促进其基本面修复。
   • 央行已释放降息信号，LPR下调，表明金融让利可能成为制造业复苏的关键。

4. 制造业由大变强的过程并非中小企业价值覆灭

   • 制造业转型升级过程中，中小企业并非可有可无，而是具有重要价值。
   • 美国“去工业化”到“再工业化”的过程表明，制造业的发展需要大型企业与中小企业协同推进。

关键信息

制造业投资数据

• 2019年8/9/10月制造业投资累计同比增速分别为 $2.60% / 2.50% / 2.60%$。
• 制造业投资与宏观经济增速相关性减弱，显示其正逐步脱离顺周期特性。

盈利指标

• 2019Q3制造业ROE（TTM）为 $7.57%$，处于历史相对低位（历史分位数 $33.8%$）。
• 2019Q3A股制造业固定资产周转率为4.08，创2005年以来新高，显示产能利用率处于高位。

金融行业盈利占比

• 2019Q3A股金融行业盈利占比升破 $55%$，对制造业盈利形成明显挤压。
• 金融盈利占比过高可能导致制造业出现“缩表”现象，影响其投资意愿。

金融供给侧改革

• 2019年社融增速企稳，但融资成本仍较高。
• MLF和OMO利率调降，LPR下调，显示政策层面对降成本的支持。

美国制造业转型经验

• 美国制造业经历了“去工业化”和“再工业化”两个阶段，其中“去工业化”期间中小企业大量破产。
• 制造业转型升级过程中，中小企业的作用不可忽视，其价值与作用应得到充分尊重。

风险提示

• 经济增长不及预期
• 政策实施效果不及预期
• 海外风险

图表与数据

• 图1：2005-2019中国宏观经济增速和制造业投资累计同比增速
• 图2：资产负债率的解构图
• 图3：2008年至2019Q1全A（非金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势
• 图4：2008年至2019Q1全A（剔除地产金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势
• 图5：2019Q3全A非金融石油石化经营性杠杆率上升
• 图6：2010年至今全A（剔除地产金融石油石化）经营性负债水平和归母业绩增速的关系
• 图7：2019年社融超预期背景下企业中长期贷款改善
• 图8：2005-2019固定资产投资（及分项）累计同比增速
• 图9：2005-2019中国宏观经济增速和制造业投资累计同比增速
• 图10：制造业投资内外部条件分析框架
• 图11：2008年至今全A（非金融石油石化）资产负债率
• 图12：2008年至今全A制造业资产负债率水平
• 图13：工业企业ROE领先制造业投资增速
• 图14：A股制造业ROE(TTM)领先投资9-12月
• 图15：2005-2019库存周期与制造业投资
• 图16：工业企业产能利用率与制造业投资增速
• 图17：A股制造业产能利用率与资本开支
• 图18：消费与制造业投资的相关关系不明显
• 图19：出口一定程度上领先制造业投资
• 图20：地产投资领先于制造业投资
• 图21：基建投资与制造业投资负相关
• 图22：A股盈利占比变迁
• 图23：2006年以来我国GDP增速与制造业盈利占比阶段性变化
• 图24：当前阶段金融行业对制造业盈利挤压较为严重
• 图25：20世纪末日本制造业指数增速低于GDP增速，持续处于缩表状态
• 图26：1990-1996年日本企业倒闭情况
• 图27：社融增速开始企稳，而企业融资成本仍较高
• 图28：MLF与OMO自2018年以来首次调降
• 图29：LPR引导金融机构人民币贷款利率下行空间大
• 图30：2008年至今A股（非金融石油石化）ROIC和WACC（整体法）
• 图31：1960S至2008年美国制造增加值占GDP比重持续下降
• 图32：产业微笑曲线
• 图33：1980至2019美国破产企业数量
• 图34：大企业营业收入与收益增长的脱钩现象
• 图35：1960S至2008年美国制造业就业人数占比持续下降
• 图36：2008年后纺织品、服装等中低端制造业生产指数下行趋势放缓

表格数据

• 表1：新减税方案对A股盈利影响
  • 全A减税额度：1907.01亿元
  • 减税额占净利润：5.70 pct
  • 减税额占营业利润：3.90 pct

结论

2020年制造业投资有望实现修复，带动A股基本面进一步回升，前提是去杠杆政策放缓、减税降费持续，并通过以降成本为核心的金融供给侧改革来降低融资成本。制造业由大变强的过程是大型企业和中小企业共同参与的，中小企业在转型升级中仍具有不可替代的价值。