20250520-国金证券-以太网交换机_ASIC服务器双轮驱动_19页_2mb

公司为ASIC服务器和以太网交换机领先制造厂商，主要客户涵盖亚马逊、谷歌、Meta等北美云服务商及AI企业。AI推理需求增长推动低成本算力需求，公司受益于ASIC服务器与高速交换机在北美CSP（云服务提供商）的放量。当前主要客户为谷歌，但受TPU产品迭代影响，25Q1企业终端市场收入同比下滑约40%，预计25H2TPUv6放量后业务将恢复增长。公司已获Meta ASIC服务器订单，产品预计26H1量产，并获得领先AI公司全栈方案，26年后期量产。以太网交换机业务受益于AI组网趋势，400G/800G高速交换机需求增长，叠加客户采用ODM模式，公司交换机份额有望提升。公司硬件设计经验深厚，逐步从EMS（电子制造服务）转向ODM（原始设计制造商），ODM业务收入占比持续提升，带动毛利率和营业利润率增长，21Q1至25Q1营业利润率从31%提升至80%。2024年ODM收入占整体收入29%，2025~2027年营收预计分别为1124.7亿、1392.7亿、1588.5亿美元，毛利率维持11%左右。公司产能全球布局，降低关税影响，2025年产能达730万平方英尺。2025~2027年净利润预测为593亿、765亿、871亿美元，对应26年20XPE估值，目标价13302美元，给予“买入”评级。风险包括云厂商资本开支不及预期、客户技术迭代滞后、关税政策变化、行业竞争加剧及内部减持影响。公司作为ODM交换机和ASIC服务器核心厂商，有望受益AI算力需求增长及技术升级带来的ASP提升，同时凭借全球产能布局抵御关税风险，未来业绩增长动能明确。