宏观经济专题：从大历史观，看通胀演绎-20210811-开源证券-16页_932kb

中国CPI通胀演绎分析总结

核心内容概述

本文从大历史视角出发，分析了中国过去十年CPI通胀的演变趋势，并探讨了疫后通胀可能面临的阶段性压力，同时指出不改变中期趋势。

主要观点

1. 中国CPI通胀持续低位波动

• 通胀中枢下降：过去十年，中国CPI通胀大多时候低位波动，中枢明显低于以往阶段和主要新兴市场经济体。
• 对比数据：2012年至2021年上半年，中国CPI平均为2.1%，明显低于俄罗斯（6.3%）、巴西（5.8%）、印度（4.6%），但高于美国（1.6%）、欧元区（1.0%）、日本（0.8%）。
• 分项波动：食品项（粮食、食用油）价格中枢下移，居住项价格中枢下移且波动下降，衣着和教文娱项价格中枢有所抬升但波动下降。

2. 低通胀成因

• 消费需求放缓：居民可支配收入增速从2011年的14.1%降至2019年的7.9%，消费增速也相应回落。
• 高房价抑制消费：房价收入比从7.1升至9.2，居民杠杆率上升49个百分点至62.2%，对消费形成抑制。
• 流通成本下降：物流成本显著下降，快递单价从26.3元/件降至9.4元/件，网络零售占比提升至30%，推动CPI低位。

3. 疫后通胀阶段性承压

• 全球大通胀背景：疫情后，发达经济体货币“大放水”，财政刺激力度大，导致全球通胀上升。
• 中美通胀差异：中国生产恢复快，消费修复慢，导致CPI低位；美国生产仍处于恢复阶段，消费见顶回落，CPI突破5%。
• 阶段性压力：原材料涨价显性化、猪价超跌反弹、服务业补偿式涨价等可能推升CPI通胀预期，预计三季度末CPI逐步回升，四季度可能接近3%。

关键信息

• 统计口径影响：CPI中部分商品和服务价格变化未完全反映，如租赁房房租与自有住房价格差异。
• 权重调整：食品权重下降，居住权重上升，影响CPI整体波动。
• 转型阶段规律：经济转型过程中，CPI通胀中枢下移是自然规律，如韩国经验所示。
• 未来预测：CPI或在三季度末开始逐步回升，2022年一季度乃至二季度仍可能维持高位。

研究结论

1. 中国CPI通胀过去十年低位波动，与经济回落、消费放缓及统计口径有关。
2. 消费需求放缓与流通成本下降是CPI低位的主要原因。
3. 疫后国内CPI可能阶段性承压，但不改变中期趋势。

风险提示

• 原材料供给不及预期
• 猪价大幅反弹

附注

• 本文由开源证券宏观研究团队发布，分析师包括赵伟、杨飞、马洁莹。
• 研报风险等级为R2（中低风险），仅适用于专业投资者及特定风险承受能力的普通投资者。
• 投资者应结合自身情况，不应仅依赖投资评级做决策。