20191115-川财证券-调味品系列深度报告一：渠道为企业重要壁垒，详解调味品高估值之谜_40页_4mb

调味品行业高估值分析总结

核心内容

调味品行业当前估值较高，主要由以下多因素共同推动：

1. 行业壁垒高、盈利能力强、业绩确定性强：调味品行业在经济增速放缓时享有估值溢价，因其具有较强的抗风险能力。
2. 行业增长空间大：我国调味品零售端仍有至少4.6倍增长空间，预计2021年行业规模至少可达5350.8亿元。
3. 风味壁垒显著：调味品具有明显的区域风味差异，导致全国性企业稀缺，行业集中度仍有较大提升空间。
4. 内资企业渠道优势明显：内资企业在渠道方面具有先发优势，同时区域企业实力强劲，外资企业进入难度大。
5. 外资流入推升估值：食品饮料行业为外资长期增持方向，外资流入有望进一步推升调味品板块估值。

主要观点

• 渠道为企业核心壁垒：餐饮渠道具有高频、高粘性、价格敏感度低等特点，易守难攻，而家庭渠道则更依赖营销，易攻难守。
• 海天味业渠道地位稳固：其在餐饮渠道占比超60%，并拥有强大的经销商网络，渠道建设能力最强。
• 价格是业绩主要驱动力：调味品行业提价周期通常为2-3年，2020年初或开启新一轮提价周期。
• 餐饮回暖推动销量增长：餐饮业与调味品销量呈正相关，随着我国城镇化率提升和家庭规模下降，外卖O2O发展带动调味品销量稳步提升。
• 行业集中度逐步提升：尽管目前行业集中度较低，但随着成本转嫁能力和品牌溢价的增强，龙头企业的市场占有率有望进一步扩大。

关键信息

行业增长空间

• 人均消费零售额：我国人均消费零售额仅为日本的1/11.5、韩国的1/2.4，未来仍有4.6倍增长空间。
• 行业规模预测：预计2021年调味品行业规模至少可达5350.8亿元，主要得益于零售端的持续增长。

渠道特点

• 餐饮渠道：占比达40%，具有高频、刚需、高粘性等特点，是调味品销售的主要渠道。
• 家庭渠道：竞争激烈，毛利率低，需大量营销投入，且客户粘性较低。

主要企业表现

• 海天味业：渠道建设能力最强，餐饮及家庭渠道市占率均提升明显，2019年Q1-3净利润同比增长22.5%。
• 中炬高新：以家庭渠道为主，餐饮渠道占比约20%，2019年Q1-3净利润同比增长12.3%。
• 恒顺醋业：主要收入来源于商超渠道，餐饮渠道增长15%至2亿元。
• 千禾味业：餐饮渠道占比低于4%，但通过引入专业团队和产品创新提升零售渠道表现。

外资影响

• 外资偏好：外资更倾向于业绩稳定性高、ROE表现优秀的本土企业，调味品行业成为外资增持重点。
• 渠道限制：外资难以在现代流通渠道和餐饮渠道建立稳固地位，主要依赖于收购进入市场。

投资建议

• 品牌力与渠道力强者更具优势：品牌力及渠道力强的龙头企业业绩确定性较高，具备较强的成本转嫁能力。
• 重点标的：海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、天味食品。
• 未来趋势：随着消费升级，调味品行业将呈现强者恒强的格局，集中度有望进一步提升。

风险提示

• 宏观经济下行风险：可能影响调味品需求及企业盈利能力。
• 食品安全风险：行业面临严格的监管，食品安全问题可能影响企业声誉。
• 渠道动销不及预期：若渠道拓展不及预期，可能影响销售业绩。

行业趋势

• 量价齐升：餐饮回暖推动调味品销量增长，同时价格增速对业绩贡献提升。
• 提价周期：行业提价周期普遍为2-3年，2020年初或开启新一轮提价周期。
• 消费升级：消费者对方便化、营养化、健康化调味品需求增加，小品牌将逐步被大品牌取代。

总结

调味品行业因高壁垒、强盈利能力、业绩确定性强及行业增长空间大而享有较高估值。餐饮渠道占比高且稳定，成为主要增长引擎，而家庭渠道则需更多营销投入。海天味业等龙头企业凭借强大的渠道力和品牌影响力，占据市场主导地位。随着外资流入增加，调味品板块估值有望进一步提升。未来，调味品行业将受益于消费升级，集中度提升将成为趋势，品牌与渠道优势显著的企业更具投资价值。