20160519-中国银河-中国_降杠杆_越降越高_风险在哪__39页_4mb

中国“降杠杆”越降越高，风险在哪？总结

核心内容

中国近年来面临债务违约事件频发、信用利差走高和债券市场信用风险上升的问题。国际评级机构穆迪和标普将中国的主权债务评级展望下调为“负面”，引发国内外市场广泛关注。然而，中国财政部认为相关指标未发生实质性变化，无需过度担忧。从横向比较来看，中国的主权信用等级处于中规中矩的水平，与日本、美国等相比仍有一定优势。

主要观点

• 债务风险分布：中国债务风险主要集中于非金融企业部门，政府和居民部门风险相对可控。
• 杠杆率现状：2015年末，中国实体经济部门杠杆率已达265%，较2008年增长约69%。
• 去杠杆路径：应聚焦于非金融企业部门的杠杆率，尤其关注传统周期性行业（如煤炭、钢铁、石化、有色等），而非采取一刀切的政策。
• 债务风险缓释：非金融企业债务以短期为主，通过展期等方式可缓解短期偿债压力，但需警惕长期累积风险。
• 去杠杆与稳增长：去杠杆与稳增长并不矛盾，应通过结构性改革、提高生产率、优化经济结构来实现。

关键信息

1. 债务风险的结构性分析

• 政府部门：2015年末，中央政府债务为133,249.49亿元，地方政府债务为26.41万亿元，全国政府部门债务占GDP比重为58.72%，低于国际警戒线。
• 居民部门：居民部门杠杆率约为39.95%，虽低于发达国家，但增速较快，需关注其发展。
• 非金融企业部门：杠杆率远高于国际警戒线，是当前债务风险的主要来源。

2. 债务结构特点

• 非金融企业债务：主要集中在传统周期性行业，如煤炭、钢铁、石化、有色等，这些行业负债率普遍高于其他行业。
• 债务期限分布：非金融企业所发债券主要为5年期以下，其中1年期以下的债务占较大比重，通过展期可缓解短期偿债压力。
• 行业资产负债率：如表2所示，煤炭、钢铁、石油加工等行业的资产负债率普遍高于55%，风险较高；而食品、医药、烟草等行业的资产负债率较低，风险较小。

3. 债务风险与信用债分析

• 信用债存量：非金融企业信用债存量主要集中在1年期以下和1-3年期，2016年到期债务规模较大，但通过展期可延缓风险暴露。
• 行业偿债压力：煤炭、钢铁、电力等行业的偿债压力较大，需重点关注其债务风险。
• 债务风险缓释：由于短期债务可通过展期等方式滚动，债务风险在一定程度上被缓释，但需警惕长期累积效应。

4. 债务与增长的平衡

• 债务/GDP与资产负债率：两者是衡量债务风险的两个重要指标，需综合考虑。
• 增长与债务关系：通过经济增长和提高生产率可逐步消化债务，但需避免经济增长增速低于债务增速。
• 政策建议：应实施结构性改革，淘汰落后产能，优化经济结构，同时控制债务增长速度，避免系统性风险。

国际比较

• 主权信用评级：中国为AA-，低于美国（AA+）、日本（A+），但高于俄罗斯（BB+）。
• 政府债务：中国政府部门杠杆率低于发达国家，但高于部分新兴经济体。
• 居民部门杠杆率：中国居民部门杠杆率低于发达国家，但增速较快。
• 企业部门杠杆率：中国非金融企业部门杠杆率远高于国际平均水平，是债务风险的主要来源。

风险评估

• 短期风险：信用风险可能在短期内集中暴露，但通过展期等方式可部分缓解。
• 长期风险：非金融企业部门杠杆率持续上升，可能对经济增长造成压力。
• 系统性风险：尽管债务风险集中，但中国仍具备一定的偿债能力和政策空间，系统性风险可能性较低。

债务危机的产生与化解

• 债务危机成因：包括高负债率、经济结构失衡、财政政策空间有限、货币制度问题等。
• 化解方式：包括经济增长、财政紧缩、通货膨胀、金融抑制、汇率调整和债务重组等。
• 日本案例：日本政府债务率高但未爆发危机，原因包括低发债成本、高海外资产、央行支持和国际储备货币地位等。

结论

中国债务风险虽不容忽视，但总体仍处于可控范围，非金融企业部门的杠杆率是主要问题，需通过结构性改革、优化经济结构、控制债务增长速度等方式逐步化解。政府和居民部门风险相对较低，债务风险不会在短期内集中爆发，但需警惕长期累积效应。债务与增长之间的平衡是实现经济可持续发展的关键，合理去杠杆应与经济增长相结合，避免因过度紧缩导致经济下行。