订单驱动增长，骑乘式割草机放量在即
核心内容
本报告分析了大叶股份在可转债发行后的业务增长潜力及财务表现，重点围绕其在OPE（Outdoor Power Equipment）行业的市场地位、订单情况、产能扩张及汇率对利润的影响等方面展开。
主要观点
- 投资评级：公司被给予“增持”评级，基于其订单充足、产能释放及利润弹性。
- 增长动力：公司“在手+意向”销售合同充裕，产能释放有望打破增长瓶颈。
- 核心客户：公司与家居零售巨头家得宝合作密切，2022年第一季度已成其第一大客户。
- 产品放量：骑乘式割草机于2022年6月定型生产，下半年将进入放量阶段。
- 市场前景：根据Arizton数据，2019-2025年全球骑乘式割草机市场总出货量预计增长32%。
- 利润恢复逻辑：2022年Q1利润率提升主要得益于产品提价，同时海运费和汇率改善进一步释放利润弹性。
关键信息
订单与产能
- 在手订单：截至2022年7月28日，新能源园林机械在手订单金额为1.01亿元，骑乘式割草机在手订单金额为0.25亿元。
- 意向性合同：新能源园林机械意向性合同超70万台（其中锂电割草机超20万台，手持式产品超50万台）；骑乘式割草机意向性合同超5万台。
- 预计收入：若意向性合同全部落地，预计带来收入超10.39亿元。
- 产能利用率：当前接近100%，未来IPO及可转债募投项目投产后，产能将进一步释放。
募投项目
- 可转债募资：不超过4.99亿元，其中2.25亿元用于年产6万台骑乘式割草机项目，1.26亿元用于年产22万台新能源园林机械项目，其余用于补流。
财务预测
| 年份 |
营收（亿元） |
同比增长率 |
归母净利润（亿元） |
同比增长率 |
EPS（元） |
PE（倍） |
| 2022E |
20.2 |
25.5% |
1.4 |
160.2% |
0.90 |
25.0 |
| 2023E |
26.7 |
32.5% |
2.3 |
61.6% |
1.46 |
15.5 |
| 2024E |
33.3 |
24.5% |
3.4 |
44.4% |
2.11 |
10.7 |
汇率影响
- 汇率贬值：2022年8-12月预测平均汇率为6.7，以2021年数据为基准，测算公司扣非净利润有望提升63.9%。
- 利润弹性：人民币汇率每贬值1%可使扣非净利润提升约17.8%至177.5%。
风险提示
- 骑乘式割草机出货不及预期；
- 与核心客户合作进展不及预期；
- 政治局势超预期变化。
附录要点
表1：公司意向性合同充裕
| 项目 |
骑乘式割草机在手订单 |
骑乘式割草机意向性合同 |
新能源园林机械在手订单 |
新能源园林机械意向性合同 |
| 金额（万元） |
2,536 |
42,529 |
10,129 |
61,332 |
| 台数（万台） |
0.30 |
5.00 |
11.56 |
70.00 |
| 单价（元/台） |
8,506 |
8,506 |
876 |
876 |
表2：2022年汇率贬值幅度测算
| 假设 |
2021年加权平均汇率 |
2022年8-12月平均汇率 |
2022年加权平均汇率 |
贬值幅度 |
| 悲观 |
- |
6.6 |
6.5253 |
1.20% |
| 中性 |
6.4481 |
6.7 |
6.5641 |
1.80% |
| 乐观 |
- |
6.8 |
6.6028 |
2.20% |
表3：人民币贬值下公司利润弹性
| 人民币汇率贬值幅度 |
收入（亿元） |
成本（亿元） |
毛利（亿元） |
扣非归母净利润（亿元） |
扣非净利润变动幅度 |
扣非净利润率 |
| 0.5% |
1.615 |
1.363 |
0.252 |
0.37 |
17.8% |
2.3% |
| 1.0% |
1.622 |
1.365 |
0.257 |
0.43 |
35.5% |
2.6% |
| 1.5% |
1.630 |
1.367 |
0.263 |
0.48 |
53.3% |
3.0% |
| 2.0% |
1.638 |
1.369 |
0.269 |
0.54 |
71.0% |
3.3% |
| 3.0% |
1.653 |
1.373 |
0.280 |
0.65 |
106.5% |
3.9% |
| 4.0% |
1.668 |
1.377 |
0.291 |
0.76 |
142.0% |
4.6% |
| 5.0% |
1.683 |
1.381 |
0.302 |
0.87 |
177.5% |
5.2% |
财务指标
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
19.3% |
15.3% |
20.6% |
21.9% |
23.1% |
| 营业利润率 |
7.6% |
3.9% |
7.8% |
9.6% |
11.2% |
| 净利润率 |
7.7% |
3.5% |
7.2% |
8.7% |
10.1% |
| ROE |
8.3% |
5.8% |
13.0% |
17.3% |
20.0% |
| ROA |
4.2% |
2.2% |
5.0% |
6.9% |
8.4% |
| ROIC |
4.9% |
3.4% |
8.9% |
11.7% |
14.1% |
| 资产负债率 |
49.7% |
61.9% |
61.5% |
60.2% |
57.7% |
| 流动比率 |
1.19 |
1.05 |
1.02 |
1.06 |
1.16 |
| 速动比率 |
0.53 |
0.43 |
0.34 |
0.30 |
0.35 |
| 利息保障倍数 |
7.68 |
3.10 |
3.98 |
5.89 |
8.19 |
总结
大叶股份凭借充足的订单和产能释放，有望实现快速增长。公司与家得宝合作紧密，未来有望进一步拓展销售渠道。随着骑乘式割草机的放量，以及汇率和海运成本的改善，公司利润弹性显著增强，具备较高的投资价值。然而，需关注市场和合作进展的不确定性。
