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除了加息，还有缩表

核心内容

本报告主要分析了美联储货币政策中除加息外的另一重要手段——缩表（资产负债表缩减），并探讨其对美国经济、通胀以及中美利差的影响。同时，报告对国内债券市场进行了回顾与展望，指出当前国内债市的逻辑与风险点。

主要观点

1. 美联储缩表背景与目的

   • 缩表是美联储退出量化宽松（QE）的重要手段，与加息并行。
   • 缩表主要受前一阶段资产负债表扩张及财政赤字增加驱动，而非主动宏观调控。
   • 历史上，缩表对通胀抑制效果有限，但对经济增速有一定程度的负面影响。

2. 缩表对美债收益率的影响

   • 缩表过程中，美联储对MBS的减持相对稳定，而对国债的减持幅度较大。
   • 由于国债到期量高于MBS，国债持有规模下降对长端收益率形成支撑。
   • 2017年9月以来，缩表与加息对10Y美债收益率的影响基本同步。

3. 缩表与财政赤字的关系

   • 美国财政赤字自2015年以来持续扩大，缩表是缓解财政压力的一种方式。
   • 2002年缩表对应上一轮财政赤字上升，当前缩表仍在继续，财政赤字仍为缩表提供动力。

4. 缩表对国内债市的影响

   • 美联储缩表与加息对美债收益率形成支撑，间接影响美元指数和人民币汇率，从而对国内债市产生传导效应。
   • 当前国内债市预期看多，但需关注外部环境变化对收益率的潜在影响。
   • 中美利差处于低位，但对国内债市运行幅度和速度有制约作用。

关键信息

美联储缩表回顾

• 美联储自2017年9月启动缩表，资产规模持续压缩。
• 缩表主要通过“被动减持，到期不续”的方式实现。
• MBS占比上升，国债和中长期国债占比下降，显示缩表偏好。

美国经济与缩表关系

• 美国经济数据未明确转向前，缩表难以停止。
• 房地产市场表现疲软，但整体经济仍较强。
• 赤字扩大是缩表的重要驱动力之一。

国内债券市场回顾

• 存单发行利率走高，二级收益率普遍回落。
• 政金债招标偏弱，长端收益率明显下行。
• 10Y国债与国开债收益率下行幅度较大，显示市场对政策宽松的预期。

市场展望

• 关注12月3日MLF续作情况，预计央行将进行全额续作以维持流动性。
• 国内将公布11月财新制造业PMI、通胀及进出口数据，美国将公布非农、失业率、薪资增速等关键数据。
• 债市走牛逻辑仍以趋势未变为主，但需警惕外部环境变化带来的不确定性。

投资策略建议

• 在基本面和银行信用扩张周期未出现拐点前，债市方向不变。
• 拉长久期，拥抱趋势，赚取期限利差变平仍是当前占优选择。
• 需持续关注美联储货币政策走向及中美利差变化。

风险提示

• 监管风险超预期
• 资金面超预期收紧
• 海外突发事件

图表与数据要点

• 图表1：显示缩表对经济有一定冲击
• 图表2：联邦基准利率对通胀影响更直接
• 图表3：2017年4季度以来缩表持续进行
• 图表4：MBS在总资产中的比重有所上行
• 图表5：未来国债到期量依旧较大
• 图表6：美国商业银行和国外投资人对国债热情平稳
• 图表7：抵押贷款利率上升对房地产市场形成冲击
• 图表8：2018年上半年美国FDI流入明显加速
• 图表9：FDI与资产价格存在正相关
• 图表10：2016年以来国外资金流入实体部分扩大
• 图表11：美国财政赤字水平自2015年以来反弹
• 图表12：央行暂停公开市场操作，国库定存到期
• 图表13：回购拆借利率上升，存单发行利率明显走高
• 图表14：发行量回落，偿还量大幅走高，净融资额下滑
• 图表15：政金债一级招标偏弱
• 图表16：国债、政金债长端收益率明显下行
• 图表17：国债收益率震幅较大
• 图表18：国开债收益率在周三、周四大幅下行
• 图表19：国债期限利差维持在87bp附近
• 图表20：即将公布的重要经济数据及事件一览

总结

美联储缩表是货币政策的重要组成部分，其影响体现在经济增速、通胀压力及美债收益率等方面。虽然缩表对通胀抑制效果有限，但对经济具有一定的修复作用。当前，美国经济仍较强，缩表仍在继续，财政赤字是其重要驱动力之一。国内债市在政策宽松预期下整体看多，但需关注外部环境变化对收益率的潜在影响。在美联储缩表与加息的双重作用下，美债收益率持续上行，对国内债市形成一定压力。因此，投资者应持续关注中美货币政策的联动效应及外部环境变化，以制定相应的投资策略。