走出“类滞胀”：“莲花山论坛”2022年海外宏观展望-20211223-招商银行-21页_3mb

走出“类滞胀”：2022年海外宏观展望总结

核心内容概述

2022年全球经济正经历从“类滞胀”向常态化的过渡。所谓“类滞胀”，是指经济增长低于预期，而通胀高于预期的特殊经济状态。这一状态主要由Delta变异毒株的冲击引发，但随着疫苗和特效药的普及，以及经济供需缺口的收敛，美国等主要经济体有望走出“类滞胀”格局。

主要观点

一、经济增长：供需缺口趋于收敛

• 需求端：美国需求仍保持旺盛，但结构将从商品消费转向服务消费。

  • 疫情期间美国财政刺激力度远超其他国家，推动商品消费远超趋势。
  • 居民收入增长动力强劲，叠加超额储蓄消耗，明年需求总量将较今年有所回落。
  • 儿童疫苗和特效药的普及将释放劳动力，促进消费信心回升。

• 供给端：供给约束有望内生缓解。

  • 疫苗接种率差异将逐步缩小，尤其是发展中国家的接种率提升。
  • “脱碳”政策在高通胀压力下可能有所松动，能源供给将有所恢复。
  • 供应链紊乱有望改善，全球物流压力将随着需求结构切换和节假日影响而缓解。
  • 劳动力市场修复持续，但受长期结构性因素影响，短期内难以回到疫前水平。

• 总体预测：2022年美国GDP增速有望超过4%，经济修复重心转向服务业，经济常态化指数达到82/100。

二、通货膨胀：面临超预期上行风险

• 通胀驱动因素：主要由交通和住房价格推动，其中交通分项对CPI的贡献超过一半。
• 薪资与通胀预期：名义薪资高增长，但实际薪资负增长，形成“工资-物价”螺旋风险。
• 通胀预期：1Y通胀预期显著上行，但长期通胀预期保持稳定，未出现“脱锚”。
• 通胀走势：虽然高基数下有望下行，但存在超预期上行风险，特别是若“工资-物价”螺旋持续。

三、美联储货币政策：高通胀驱动正常化提速

• 政策立场：美联储持续“转鹰”，货币政策将加速正常化。

• 正常化“三部曲”：

  1. Taper：预计于2022年1月加速，3月完成。
  2. 加息周期：可能提前至二季度，全年预计加息3次。
  3. 缩表：不排除于2022年底启动，但资产规模难以回到疫前水平。

• 加息空间受限：中性利率趋势性走低，限制了加息幅度，预计加息空间总体有限。

• 政策影响：

  • 加息将导致资金成本上升、信用扩张放缓，对经济增长和金融稳定形成压力。
  • 美国政府杠杆率大幅攀升，加息可能加重财政负担，威胁财政可持续性。

四、结语：走出“类滞胀”

• 2022年，美国经济和政策将加速向常态回归。
• “滞”的担忧将不复存在，但“胀”的威胁仍存。
• 疫苗普及和财政刺激退坡将有助于需求降温，从而抑制通胀。
• 美联储的货币政策调整将积极应对高通胀，推动经济逐步恢复正常。

关键信息

• 疫苗与特效药：推动经济修复，降低疫情对经济的制约。
• 供需缺口：商品需求过剩，服务需求回升，供需趋于平衡。
• 美联储政策：Taper加速、加息提前、缩表可能启动，但加息空间受中性利率下行影响。
• 通胀风险：存在超预期上行可能，需关注“工资-物价”螺旋和通胀预期。
• 经济增长预期：2022年美国GDP增速有望超过4%，欧洲增速可能更高。

图表要点（关键图示）

• 图1：1970年代美国“滞胀”历史对比。
• 图2：美国商品消费远超趋势。
• 图3：美国财政刺激占GDP比重超1/4。
• 图20：美国CPI通胀结构，交通和住房为主要驱动。
• 图25：美联储持续调高通胀预测。
• 图26：12月美联储显著“转鹰”。
• 图29：通胀与政策利率背离达到极点。
• 图30：中性利率与实际政策利率趋势性走低。
• 图31：美联储资产规模难以回到疫前。

总结

2022年全球经济将逐步走出“类滞胀”格局，美国经济在疫苗普及和政策调整的推动下，供需缺口将收敛，GDP增速有望回升至4%以上。然而，高通胀仍将持续，美联储将加速货币政策正常化，包括Taper、加息和缩表三步骤。尽管加息周期可能提前，但受中性利率下行影响，加息空间总体有限。美国经济将逐步回归常态，但需警惕高通胀对财政和金融稳定的冲击。