电气设备行业专题研究：隆基股份再思考：业绩弹性在哪里？估值弹性在哪里？_22页_2mb

电气设备隆基股份再思考：业绩弹性在哪里？估值弹性在哪里？

摘要

市场对隆基的担忧主要集中在17-20年硅片业务技术领先与成本优势带来的业绩弹性，而21年至今硅片成本曲线黏合，组件一体化逻辑差异不大，导致业绩与估值弹性不足。然而，分析师认为，尽管硅片业务增速放缓，但隆基凭借品牌、成本控制及技术升级仍具备业绩增长潜力。同时，BIPV和制氢设备等新业务为公司带来估值弹性。总体来看，隆基在硅片和组件业务中具备“以量补利”的能力，且在技术进步与市场拓展方面具有明显优势。

1. 业绩弹性在哪里？

(1) 安全边际与盈利预测

• 硅片成本曲线黏合：2021年隆基硅片毛利率较二线企业仅领先5个百分点，但22年硅料价格下行，预计隆基单瓦盈利可达7分/W。
• 硅片+组件盈利：在悲观预期下，22年隆基硅片+组件盈利或达121亿元。
• 未来盈利预测：预计21-25年外售硅片业务盈利持平，但N型硅片品质要求高，二线厂商需学习时间，因此未来盈利或好于预期。

(2) 业绩弹性来源

量的弹性：

• 市占率提升：预计22年硅片市占率达45%，组件市占率30%。
• 行业需求超预期：2022年光伏装机量或超220GW，隆基有望受益。

利的弹性：

• 降本手段：通过薄片化、少银化等技术，硅片和电池成本持续下降。
• 产品升级：N型电池技术提升组件效率，可带来单瓦盈利弹性。

价的弹性：

• N型组件溢价：N型TOPCon组件售价比PERC高0.1元/W，带来约0.06元/W利润。
• 技术优势：隆基在N型电池技术上持续突破，2021年多次打破世界纪录，并计划2022年实现GW级量产。

2. 估值弹性在哪里？

(1) 估值提升空间

• 新业务贡献：BIPV和制氢业务预计22年分别贡献7亿和6亿元利润。
• 远期增长潜力：BIPV预计23-24年复合增速50%+，24年贡献16亿元利润；制氢预计23-25年复合增速80%+，25年贡献34亿元利润。

(2) 市值敏感性测算

• BIPV市场空间：仅考虑工商业市场，潜在市场空间达13475亿元，2030年全球制氢电解槽或超90GW，对应近2000亿元市场。
• 制氢业务潜力：22年预计贡献6亿元利润，25年预计贡献34亿元利润，占公司总利润约11%。

3. 新业务发展分析

(1) BIPV业务

• 市场前景：2020年国内BIPV装机量约0.7GW，预计2022年达1.5GW，2024年达5GW。
• 合作与推广：隆基已与中石化、陕煤等达成销售协议，预计2022年BIPV收入37.5亿元，净利润6.8亿元。
• 毛利率：BIPV业务净利率预计18%，一体化组件净利率20%-25%。

(2) 制氢设备业务

• 技术优势：首台碱性水电解槽于2021年10月下线，单台产氢量达1000Nm³/h，系统效率70%-82%。
• 产能与收入：2022年预计出货1GW，收入30亿元，净利润6亿元；2025年预计产能达5-10GW，收入187.5亿元，净利润33.8亿元。
• 技术路线：碱性水电解槽为当前主流方案，系统初始投资约6元/W。

(3) 储能业务

• 家庭储能：隆基推出三种标准化光储系统配置，适用于不同家庭场景。
• 大型储能：2021年末建成全国最大光伏配套储能项目，标志着向大型储能电站布局的开始。

4. 风险提示

• 下游需求不及预期：若终端装机需求低于预期，将影响行业整体利润。
• 政策落地不及预期：碳达峰碳中和政策若未能及时落地，可能影响行业增长。
• 全球贸易摩擦：海外贸易政策变化可能对出口型企业造成影响。
• 测算主观性：本报告中的测算基于假设，具有一定主观性，仅供参考。
• 行业竞争加剧：若硅片或组件环节竞争超预期，可能影响隆基的市场份额和盈利。

5. 总结

隆基股份在硅片和组件业务中，虽然面临成本曲线黏合的挑战，但凭借技术优势、品牌影响力及市占率提升，仍有显著的业绩弹性。此外，BIPV和制氢等新业务为公司带来估值弹性，预计未来几年将显著增长。隆基在多个领域具备领先优势，有望持续引领行业发展，实现长期增长。